رکورد فروش اوراق تبعی در بازار سرمایه/ رفتارهای مشابه بزرگ‌ترین و معروف‌ترین حباب‌های شکل‌گرفته در بازارهای سرمایه

طبق تجربه در جریان شکل‌گیری حباب‌ها در بورس‌های دنیا، رفتار مشابهی مشاهده شده، تا جایی که کارشناسان در صورت‌بندی نهایی حباب‌ها به یک الگوی کلاسیک دست یافته‌اند. رفتار این الگو نمونه‌ای‌ کلی از افت و خیزهای بسیار بلند است که در بورس‌های شانگهای، وال‌استریت، ژاپن و بسیاری از بازارهای سرمایه دیگر تجربه شده است. اما مساله اساسی این است که وضع فعلی بازارسهام ایران تا چه اندازه با رفتار این الگو مشابه است؟  بررسی‌های آماری از روند بازار سرمایه نشان می‌‌دهد در صورت تداوم وضعیت کنونی و تشدید شکاف‌های بین دو بخش مالی و حقیقی اقتصاد، زنگ خطر نظام پولی کشور به صدا درخواهد آمد.

در شرایطی که انتشار گزارش‌های آینده‌نگر از برآورد عملکرد شرکت‌ها ۳ سال است در بورس ایران متوقف شده، طبق آمارهای به دست‌آمده از گزارش‌های عملکرد گذشته‌نگر، عدد نسبت قیمت به درآمد (P/‎ E) ۳۶ درصد از شرکت‌های بورس بالای ۱۰۰ مرتبه قرار دارد. به بیان دیگر ۱۰۰ سال طول می‌کشد که سودخالص انباشتی به رقم سرمایه تخصیص یافته سهامدار برسد. همچنین مطابق ارزیابی‌ها ۵/ ۲۱درصد دیگر شرکت‌ها بین ۵۰ تا ۱۰۰ واحد و ۶/ ۳۴ درصد آنها هم بین ۲۰ تا ۵۰ و در نهایت فقط ۸/ ۷ درصد آنها P/‎ E زیر ۲۰ مرتبه دارند. طبق محاسبات آماری از آبان ۹۶ تا ۴ تیر ۹۹ شکاف بین دو شاخص سود شرکت‌ها و شاخص قیمت که پارامتری برای سنجش حباب درنظر گرفته می‌شود، ۵ برابر شده است. در این فاصله زمانی شاخص قیمت سهام (بر مبنای ۱۰۰) به بیش از ۱۴۰۰ واحد (رشد ۱۳۰۰ درصدی) رسیده در حالی که با همین سنجه رشد سود شرکت‌ها به ۳۰۰ واحد (رشد ۲۰۰ درصدی) رسیده است.

شاخص آینده نگر و عملکرد گذشته‌نگر

برخی کارشناسان معتقدند این دو شاخص عملا قابل مقایسه نیستند زیرا ارقام سود عملکرد شرکت‌ها به گذشته و شاخص قیمت بورس به آینده ارجاع دارد. در واقع قیمت سهام متاثر از مکانیزم عرضه و تقاضا در بازار است و عناصری که پشتوانه انتظاری رفتار این نیروهای بازاری را می‌سازد آینده سنجه‌های اقتصادی و تولیدی آن مثل درآمد و سود است. از همین رو استدلال می‌کنند اگر قیمت سهام در این مدت رشد کرده نه به دلیل وضعیت سود شرکت‌ها در گذشته بلکه به خاطر انتظار سودی است که احتمالا با رشد قیمت ارز و تورم در آینده عاید شرکت‌ها خواهد شد. در اینجا شاخص سهام به منزله یک مقیاس آینده‌نگر درنظر گرفته می‌شود.

در مقابل اما برخی کارشناسان معتقدند در شرایط طبیعی که شاخص بورس با دیگر متغیرهای اقتصادی به‌طور نسبی در یک راستا حرکت می‌کنند، استدلال اخیر درست است، اما در شرایط فعلی مشاهده می‌کنیم که شاخص قیمت سهام با دیگر متغیرهای اقتصادی واگرایی شدیدی پیدا کرده است. در حالت طبیعی انتظار می‌رود شاخص بورس متناسب با متغیرهایی چون تورم، تغییرات حقوق صاحبان سهام شرکت‌ها و سود انتظاری شرکت‌های حاضر در بورس تغییر کند. در حالی که روند فعلی نماگر بورس تهران همگرایی چندانی با عوامل فوق ندارد.

ضمن اینکه این استدلال درخصوص آینده‌نگر بودن قیمت سهام تنها مختص به این بازار نبوده و بسیاری از دارایی‌ها مانند ارز و طلا از چنین خاصیتی برخوردارند. از این رو می‌توان گفت رشد شاخص بورس نه به دلیل انتظارات تورمی در کل اقتصاد، بلکه به خاطر افزایش تقاضای خرید سهام به دلیل انتظار افزایش آتی قیمت‌ها در بازار سهام و بهره‌مند شدن از افزایش قیمت‌ها در این بازار به ظاهر مطمئن صورت می‌گیرد. بنابراین می‌توان تاکید کرد در شرایط فعلی شاخص بورس روابط منطقی خود را با دیگر متغیرهای اقتصادی از دست داده است.

مقایسه با دیگر بورس‌ها

برای اعتبارسنجی استدلال دوم فکت‌های دیگری هم ارائه می‌شود که یکی از آنها مقایسه میزان سوددهی شرکت‌های بورسی کشورهای دیگر است. آمارها نشان می‌دهد که P/‎ E بنگاه‌های روسیه با وجود تورم به نسبت بالا ۵ واحد است. همین‌طور این شاخص در کشورهای آرژانتین و پاکستان ۶ و در مصر، ترکیه، امارات متحده عربی و کلمبیا ۸ واحد است. کشورهای با شاخص بالا ایران، هند، عربستان هستند که به ترتیب ۳۳، ۱۹ و ۱۷ واحد گزارش شده‌اند. همان‌طور که انتظار هم می‌رود، این آمارها نشان می‎‌دهد میزان سوددهی اسمی صنایع کشورهای با تورم بالاتر بیشتر از کشورهایی است که تورم پایین‌تری را تجربه می‌کنند، قاعده‌ای که استثنای آن در حال حاضر ایران محسوب می‌شود. اما در کنار این موضوع، در حال حاضر نسبت ارزش بازار سرمایه به تولید ناخالص داخلی کشور به ۲۹۷ درصد رسیده است. این نسبت برای روسیه ۳۵ درصد، ترکیه ۱۹ درصد، قطر ۸۵ و کره ۸۷ درصد است. روند حرکتی این دو متغیر در سه دهه گذشته را اگر روی نمودار مشاهده کنیم، شاخص ارزش بازار تا کمتر از یک‌سال پیش با فاصله‌ای ۵۰ تا ۱۰۰ درصدی پایین‌تر از رقم تولید ناخالص داخلی حرکت می‌کرده اما از یک سال پیشی بازار با یک جهش عمودی مستقیم از رقم تولید ناخالص داخلی پیش گرفته و تا سه برابر آن هم بالا رفته است.

فرجام‌های تجربه‌شده

روند تاریخی تشکیل حباب مالی در بازارهای سهام مهم دنیا به حدی یک‌قواره و تکرارشونده است که الگویی کلاسیک و جهانی را پدید آورده؛ در این الگو شروع پدیده با ورود سرمایه‌گذاران هوشمند صورت می‌گیرد که به آن «فاز نهان» گفته می‌شود. در مرحله دوم یعنی «فاز آگاهی» اولین موج‌ فروش سهام با ورود سرمایه‌گذاران بزرگ آغاز می‌شود. یک نوسان کوتاه در این فاز اتفاق می‌افتد که بدبین‌ها را به تله می‌اندازد. بعد از این نوسان نوک پیکان شاخص عمودی می‌شود و همزمان با جلب توجه رسانه‌ها و برانگیختن شوق و طمع و در نهایت توهم عموم، به هجوم جمعیت و افزایش سرسام‌آور قیمت سهام منتهی می‌شود. در این مرحله است که رشد سهام به نقطه اوج خود می‌رسد که البته خیلی زود شاهد سقوط کوتاه از قله می‌شویم که بیشتر با انکار سهامداران هم همراه می‌شود. به همین دلیل اندکی پایین‌تر از نقطه قله شاخص دوباره با نوسانی کوتاه به سمت بالا میل می‌کند که بسیاری از خوشبین‌های بازار را می‌فریبد. (تله خوشبین‌ها).

در مرحله بعد بازار وارد فاز تخلیه حباب می‌شود که بزرگترین سراشیبی تاریخی در بازار را تجربه خواهد کرد، اتفاقی که ناگزیر فعالان را به ناامیدی خواهد انداخت. با اینکه در این مرحله شاخص بورس به پایین‌تر از نقطه شروع می‌رود، اما این پایان ماجرا نخواهد بود چون بعد از آن با یک رشد طبیعی البته با اندکی شیب تندتر بازار خود را بازمی‌یابد. این روند به گونه‌ای است که اگر سرمایه‌گذار از ابتدا با دید بلندمدت وارد بازار شده باشد، در این نقطه سودی طبیعی و همخوان با دیگر متغیرها به دست خواهد آورد. همین الگوی گفته شده با کمی شدت و ضعف در سال ۱۹۲۹ در وال‌استریت، ۲۰۰۵ در بورس عربستان، ۲۰۰۶ در شانگهای و ۱۹۹۰ در ژاپن تجربه شده است و بر همین اساس به‌عنوان یک الگوی کلاسیک در تشکیل حباب و ریزش شدید از آن یاد می‌شود.

--------------------------

زمین جدید برای بازی بزرگان بورس

دنیای اقتصاد – محمدامین خدابخش : بازار سرمایه در هفته جاری شاهد اتفاقی مهم بوده است. در طول این هفته برای نخستین بار در بازار سرمایه، رکورد فروش اوراق تبعی با ثبت فروش هزار میلیارد تومان در نماد «هپارس ۴۰۴» شکسته شد. این اوراق را شرکت صنایع پتروشیمی خلیج فارس، روی سهام شرکت پتروشیمی پارس منتشر کرد. این نخستین تجربه بازار سرمایه در انتشار اوراق اختیار فروش تبعی در سال جاری بود.

زمین جدید برای بازی بزرگان بورس

در این عرضه ۵۵ میلیون برگه از این اوراق در نماد «هپارس ۴۰۴» فروخته شد. بر اساس آنچه در اطلاعیه فروش این اوراق قید شده، دوره معاملاتی اوراق اختیار فروش تبعی یک سال از تاریخ ۲۲ تیرماه سال جاری خواهد بود و قیمت اعمال هر برگ آن ۲۲ هزار و ۲۰۰ تومان است. این حجم از فروش تنها در طول یک روز انجام شد. به موجب این عرضه رکورد فروش اوراق یاد شده برای سال قبل که ۵۷۱ میلیارد تومان بود، شکسته شد. برای نخستین بار است که این حجم از تامین مالی تنها به مدت یک روز در بازار سرمایه انجام می‌شود.

فرار از رزم حقیقی‌ها در جبهه تامین مالی

تاثیرات این عرضه تنها به تغییر رکوردهای ثبت شده در بازار سرمایه محدود نشد. با اینکه در سال‌های اخیر حجم بالایی از نقدینگی به بازار وارد شده، همچنان مقبولیت بازار بدهی در پیشگاه سرمایه‌گذاران خرد اندک است. بررسی‌های «دنیای اقتصاد» حکایت از آن دارد که در طول سال‌های اخیر استقبال سرمایه‌گذاران خرد از بازار بدهی در مقایسه با بازار سهام در سطحی پایین باقی مانده است.

دلیل این امر را می‌توان از چند منظر مورد توجه قرار داد. به نظر می‌رسد در طول سال‌های گذشته عواملی همچون تورم انتظاری بالا و تحمیل ریسک‌های سیستماتیک به خصوص در عرضه اقتصادی و سیاسی سبب شده تا آحاد مردم همانند رویه‌ای که در مورد فعالیت‌های تولیدی پیش گرفته‌اند به سرمایه‌گذاری بلندمدت با بازده معمول تمایل چندانی نداشته باشند. همین امر سبب شده تا در سایه افزایش شتابان تورم انتظاری بیشتر مردم به دنبال کسب سود از محل نوسان قیمت‌ها باشند و مانند سایر بخش‌های اقتصاد به فعالیت مولد تمایل چندانی نداشته باشند. از این رو شرکت در هر فرآیند زمانبری که نیاز به دست کشیدن از اصل پول در بازه زمانی طولانی داشته باشد، با بی‌مهری مردم و سرمایه‌گذاران خرد رو‌به‌رو می‌شود.

در این باره سخنان مدیر ابزارهای نوین مالی بورس حکایت از آن دارد که در نبود بازار ثانویه و فقدان امکان کسب سود از خرید و فروش این اوراق، تمایل خریداران حقوقی به این ابزار تامین مالی بسیار بیشتر از اشخاص حقیقی است. عواملی از این دست سبب شد تا فروش اوراق اختیار فروش تبعی هلدینگ خلیج فارس نیز به کلی در قبضه اشخاص حقوقی فعال در بازار سرمایه قرار گیرد.

سهم بالای حضور خریداران حقوقی در اوراق تبعی

آن‌طور که بررسی‌های «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد به‌رغم وجود امکان خرید برای سرمایه‌گذاران خرد، بیشتر این اوراق توسط خریداران حقوقی و عمدتا صندوق‌های سرمایه‌گذاری صورت می‌گیرد. با توجه به آنکه اوراق یاد شده ضمن تامین مالی ماهیت پوشش ریسک دارند، به نظر می‌رسد این بخش از فعالان بازار سرمایه نسبت به استفاده از ظرفیت‌های اوراق اختیار فروش تبعی بی‌توجه مانده‌اند. در حال حاضر نیاز به کنترل ریسک در کنار متوازن ساختن ترکیب پرتفو سبب شده تا حقوقی‌ها با آغوش باز به سمت اوراق منتشر شده بیایند. اوراق اختیار فروش تبعی سبب می‌شوند در شرایطی که بسیاری از کارشناسان بازار سرمایه نسبت به رشد نامعقول برخی از سهام موجود در بازار هشدار می‌دهند، ریسک سقوط قیمت‌ها برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری به حد قابل قبولی کاهش یابد. به گفته نگار نظری، مدیر ابزارهای نوین مالی بورس، برای بسیاری از شرکت‌ها بازگشت سهام اهمیت زیادی دارد. ساز و کار این اوراق به گونه‌ای است که خریدار آن در عمل سهم را به وام‌گیرنده می‌فروشد و در زمان سررسید این اختیار را دارد که میزان سهام مندرج در اوراق را از ناشر اوراق پس بگیرد. عواملی از این دست در کنار سنگین بودن رقم تامین مالی صورت گرفته از این محل، سبب شده تا خریداران حقیقی با اشتیاق کمتری وارد عرضه این اوراق شوند.

او ادامه داد:‌ نکته قابل توجه در بررسی این اوراق، امکان مدیریت ریسک بالایی است که برای اشخاص حقوقی نظیر صندوق‌ها ایجاد می‌کنند. به دلیل آنکه این شرکت‌ها می‌توانند، در یک مدت زمان معین مقدار مشخص از سهام را با قیمتی از پیش تعیین‌شده دریافت کنند تمایل آنها به سرمایه‌گذاری در این اوراق بیشتر است.

نظری افزود: از آنجا که بر اساس دستور‌العمل این اوراق، متقاضی انتشار اوراق فروش تبعی، باید برای سازمان بورس دلیل تامین مالی، تاثیر تامین مالی بر صورت‌های مالی و نحوه بازپرداخت را مشخص کند، به نظر می‌آید خریداران این اوراق آن را به‌عنوان ابرازی کم‌ریسک مد نظر داشته باشند. همین امر می‌تواند شرایطی را فراهم کند که در سال‌های پیش رو شاهد افزایش اقبال نسبت به این اوراق باشیم.

فاصله طولانی تا سرمنزل مقصود

به موازات رشد قیمت‌های سهام در بازار سرمایه آنچه مورد توجه بسیاری از اقتصاددان‌ها و تحلیلگران بازار قرار گرفته است، لزوم جهت‌دهی به نقدینگی گسیل شده به سمت این بازار و به کار‌گیری آن در تامین مالی بخش‌های تولیدی اقتصاد است. در این میان همواره سعی شده تا قوانین معطوف به تامین مالی در بازار سرمایه که برای ناشران حاضر در بازار سهام، عمدتا از طریق انتشار اوراق صورت می‌گیرد، بازبینی و تسهیل شود. با این حال آن‌طور که از روند تغییرات قیمت سهام و مقایسه آن با حجم تامین مالی صورت گرفته طی ماه‌های اخیر استنباط می‌شود، سرعت تامین مالی از خوان گسترده نقدینگی طی سال‌های اخیر نسبت به شتاب افزایش ورود نقدینگی در بازار سرمایه بسیار کمتر بوده است.

در حالی که صندوق‌های سرمایه‌گذاری در دو سال گذشته توانسته‌اند به لطف سرازیر شدن پس‌اندازهای مردم به بازار سرمایه هر روز بزرگ و بزرگ‌تر شوند، این بازار از تطابق نیاز به تامین مالی با بستر موجود برای جهت‌دهی به وجوه بازمانده و نتوانسته از ظرفیت‌های معمول بازارهای مالی به خوبی استفاده کند. بدون شک دلیل این رویداد هرچه باشد حاصل آن چیزی به جز بی‌بهره ماندن اقتصاد ایران از فرصت‌های موجود نخواهد بود. اما در حال حاضر آن‌طور که از تغییرات قوانین در سال جاری برمی‌آید سازمان بورس و اوراق بهادار در نظر دارد با تسهیل انتشار اوراق برای ناشران و مرتفع ساختن محدودیت‌ها برای خریداران، وضعیت بازار سرمایه را بهبود بخشد.

دست صندوق‌ها بازتر شد

آن‌طور که مدیر ابزارهای نوین مالی بورس اعلام کرده است، سقف خرید اوراق اختیار فروش تبعی با موافقت سازمان بورس برای هر یک از صندوق‌های سرمایه‌گذاری به ۱۵ درصد افزایش یافته در حالی که تا پیش از این هر یک از این صندوق‌ها فقط اجازه خرید ۵ درصد از اوراق یاد شده را داشته‌اند. اوراق اختیار فروش تبعی در بدو راه‌اندازی، پوشش ریسک سرمایه‌گذاران در سهام یک شرکت را میسر می‌ساختند اما پس از تغییرات به عمل آمده در سال ۹۶ به منظور تامین مالی شرکت‌ها مورد استفاده قرار گرفتند. این اوراق هم اکنون با کارکرد جذب وجوه صندوق‌های سرمایه‌گذاری از حد نصاب سرمایه‌گذاری صندوق‌ها خارج شده‌اند و در ردیف دارایی‌هایی نظیر اوراق سپرده بانکی و سپرده بانکی قرار گرفته‌اند. بر این اساس می‌توان انتظار داشت سهم اوراق اختیار تبعی از بازار تامین مالی که در سال ۹۷، هزار و ۲۰۰ میلیارد تومان بوده، از این پس افزایش یابد.

بر اساس آنچه نگار نظری، مدیر ابزارهای نوین مالی بورس در گفت‌وگو با «دنیای اقتصاد» مطرح کرد: در سال ۹۲ این اوراق با کارکرد کاملا متفاوت و به منظور پوشش ریسک سرمایه‌گذاران در مقابل کاهش قیمت سهام و افزایش شناور سهام منتشر می‌شد. در سال ۹۶ ماهیت این اوراق به تامین مالی تغییر کرد. از آن سال به بعد ۹۹ درصد اوراق تبعی منتشر‌شده کارکرد تامین مالی داشته است.

مسوولان آینه مردم؟

مطابق با آنچه از شواهد موجود برمی‌آید بی‌رغبتی اشخاص حقیقی در طول سال‌های قبل سبب شده تا مسوولان بازار سرمایه نیز آن‌طور که باید درخصوص اطلاع‌رسانی برای عرضه اوراق تامین مالی جدیت چندانی به خرج ندهند. آن‌گونه که در عرضه اوراق تامین مالی مانند اوراق اختیار فروش شاهد هستیم، عرضه این اوراق تنها به انتشار یک اطلاعیه عرضه محدود می‌ماند و برخلاف عرضه‌های اولیه هیچ توجهی به سمت آنها جلب نمی‌شود.

این در حالی است که حداقل آن بخش از حجم بالای نقدینگی در کشور که در اختیار افراد ریسک‌گریز قرار دارد می‌تواند از طریق جذب شدن به این مسیر به تامین وجوه مورد نیاز شرکت‌ها منجر شود. به هر روی افزایش سهم بازار سرمایه از کل تامین مالی انجام شده در اقتصاد نیازمند تدابیری است که برای نیل به آن باید اقدامات ابتکاری و متفاوت با آنچه در گذشته انجام می‌شد، رخ دهد.