افرادی که به صورت مستقیم کد سهامداری می‌گیرند و برای خرید و فروش سهام وارد بورس می‌شوند، تجربه این مشاهده را دارند که گاهی اوقات بدون آنکه اتفاق خاصی در شرکت افتاده باشد و تحلیل‌های بنیادی، تغییری در قیمت سهام را تایید کنند، قیمت سهام خیز برداشته و آرام آرام افزایش پیدا میکند. کارشناسان بورس، دلیل این رخداد را ایجاد رفتار تودهوار در بازار قلمداد می‌کنند.
رفتار تودهوار به این معنی است که بخش زیادی از سرمایه‌گذاران بدون آنکه دلیل ورود یا خروج از سهمی را بدانند، صرفا به دلیل آنکه «همه» می‌خرند یا می‌فروشند، اقدام به خرید و فروش می‌کنند. البته این اتفاق در روزهای مثبت شدید و منفی شدید بازار، نمود بیشتری پیدا میکند. در واقع رفتار تودهوار، عبارت است از الگوی رفتاری همبسته بین فعالان بازار که هر بازاری از بورس گرفته تا ارز و طلا و مسکن و .... را شامل میشود.
رفتار توده‌ای در بازار سهام ایران در سال‌های ۸۰ و ۸۱ اتفاق افتاده و در اواخر دهه ۱۹۹۰ نیز در بورس آمریکا تجربه شده‌است. در واقع توده‌واری عبارت است از پذیرش ریسک زیاد، بدون اطلاعات کافی که می‌توان آن را قصد و نیت آشکار سرمایه‌گذار، جهت کپی کردن رفتار سایر سرمایه‌گذاران و تبعیت از آنان تعریف کرد. رفتار تودهوار، عمومی ترین پدیده شناخته شده در بازارهای مالی در چارچوب علم روانشناسی است.
این پدیده می‌تواند باعث رفتارهای غیرمنطقی از سوی سرمایه‌گذاران شود و در نهایت به ناکارآمدی بازار منجر میشود. در میزگردی که روزنامه ابتکار با حضور سعید اسلامی بیدگلی(عضو شورای عالی بورِس)،حمید رضا مهرآور(مدیرعامل کارگزاری بانک سامان)، احمد پویانفر(عضو هیئت مدیره فرابورس ایران) و بهنام بهزادفر(مدیرآموزش و فرهنگ‌سازی شرکت اطلاع رسانی و خدمات بورس) برگزار کرد، این موضوع و معایب و زیان‌های ناشی از آن در بورس مورد بحث و بررسی قرار گرفت. در این میزگرد، تورم به عنوان اصلی‌ترین عامل بروز این رفتار شناخته شده و همچنین معاملات الگوریتمی که اکنون با استفاده از دستورات ریاضی و به صورت کاملا ماشینی، سود و زیان را پیش‌بینی میکند، به عنوان راهی برای رهایی از دام رفتار توده‌واری پیشنهاد شد.
قبل از اینکه به این نکته بپردازیم که آیا با رفتار تودهوار موافق یا مخالف آن هستید، با این سوال شروع کنیم که افراد همیشه به قصد حداکثر کردن ثروت خود وارد بازار سهام می‌شوند. چرا در دام رفتار تودهوار می‌افتند؟
پویانفر: رفتار تودهوار، گله‌ای یا رمه‌ای، به این معنی است که سرمایه‌گذار به جای اینکه به صورت مستقل و بر مبنای دانش و اطلاعات خود تصمیم به سرمایه‌گذاری بگیرد، بر مبنای تقلید سرمایه‌گذاری کند که البته افتادن در این تله به تصمیم خودش است. حداکثر کردن مطلوبیت، یکی از بنیاد‌های اصلی علم اقتصاد است که پشتوانه آن نظریه انتظارات عقلایی است. در این نظریه عنوان میشود که سرمایه‌گذار در تصمیمات خود دچار اشتباهات سیستماتیک نمی‌شود تا زمانی که تصمیم بگیرد از حداکثر اطلاعات استفاده کند. در بنیاد اصلی نظریه‌های مالی رفتاری، مبنا بر این است که همه بازیگران اقتصادی در همه زمان‌ها نمی‌توانند تصمیمات عقلایی بگیرند. به همین دلیل چون یک فرد اقتصادی همیشه رفتاری عقلایی دارد این خود جای سوال است و این بحث نمیتواند مطرح شود. با این حال، این ایراد وارد است که ما نمی‌توانیم همیشه انتظار داشته باشیم که سرمایه گذاران تصمیم عقلایی بگیرند و در نتیجه مطلوبیت انتظاری خود را افزایش بدهند.
نکته دوم این است که اگر به دنبال افزایش مطلوبیت انتظاری هستند پس چرا رفتار تودهوار از خود نشان می‌دهند؟ حال چند دلیل برای وجود رفتار جمعی و تودهوار می‌آورند که مهمترین آنها، این است که افراد می‌توانند با رفتار رمه‌ای راحت‌تر به اطلاعاتی که برای تصمیم سرمایه‌گذاری مد نظر دارند، دسترسی پیدا کنند و به نوعی توجیه و تایید این رفتار اتفاق می‌افتد.
اسلامی: ادبیات جهانی می‌گوید رفتار توده‌ای در تمام کشورهای دنیا وجود دارد و از بازار آمریکا شروع شده‌است. البته ممکن است شرایط اقتصادی کشور بر پررنگ‌تر شدن این رفتارها تاثیر داشته‌باشد و یا به دلیل کمبود ابزارها و دو طرفه نبودن بازارها، اثرات منفی بر سرمایه‌گذار بیشتر و یا کمتر باشد. با این حال در بازار ایران که سرمایه‌گذاران حقیقی نقش پررنگی دارند و به طور مستقیم وارد بازار می‌شوند، به دلیل عدم داشتن تخصص مدیریت ریسک و بازده و همچنین وجود نوسانات شدید، سوارشدن بر موج رفتار رمه‌ای سودهای کلان و یا زیان‌های کلانی را ایجاد میکند. به همین علت است که در تحقیقات به این موضوع توجه ویژه‌ای میشود اما در نگاهی ساده‌انگارانه از مطلوبیت نباید فقط بازدهی را دید. در ایران فقط بازدهی مطلوب را می‌بینند اما در شرایط بد اقتصادی هم دیده‌شده‌است که شاخص ۸۰ تا ۹۰ درصد رشد میکند.
بهزادفر: باید این را در نظر داشت رفتارهای تودهوار در برخی از موارد پاسخ و بازدهی مناسبی را در پی دارد. در جوامع تورمی عمدتا رفتار تودهوار جوابگو است بهویژه آنکه جامعه درگیر نقدینگی زیاد نیز باشد. این موضوع عملا موجب میشود سیاست منسوخ سرمایه‌گذاری قدیمی خرید و نگهداری و فروش تقریبا برای همه جوابگو باشد. از طرفی در بازار سرمایه نیز به این دلیل که بازار ما دوطرفه نیست و صد البته به دلیل وجود تورم، همه هجوم می‌آورند تا بتوانند خرید سهام داشته‌باشند و با توجه به روند تورم ۸۰ سال گذشته کشور که رقمی معادل ۱۵ درصد است، اتفاقا تا الان از این رفتار جواب گرفته‌اند. به همین دلیل بر خلاف بازارهای توسعه یافته، این موضوع در کشورمان هنوز ادامه دارد. این رفتار تنها در بورس دیده نمی‌شود، در بازار طلا و ارز و مسکن هم همین است و تنبیهی برای این نوع از سرمایه‌گذاران وجود ندارد. هر چه هست پاداش است.
مهرآور: همان‌طور که گفته شد، ما تورم بالایی داریم و مردم حق انتخاب زیادی برای سرمایه‌گذاری‌های خود ندارند. به همین دلیل وقتی یک بازار به هر دلیلی شرایطی را برای حضور حداکثری افراد فراهم میکند، افراد جذب آنجا می‌شوند. ورود به بازار سکه و ارز، عواقب زیادی دارد و برای ورود به بازار مسکن نیز به پول زیادی نیاز است، بنابراین بازار سرمایه به عنوان گزینه جایگزین مطرح میشود که اتفاقا این موضوع نشانه خوبی است. باید بخواهیم افراد در این بازار حضور پیدا کنند زیرا میانگین سرمایه‌گذاری افراد در بازار سرمایه در ایران نسبت به کشورهای پیشرفته بسیار کم است اما اشکال از اینجا شروع میشود که وقتی فردی وارد بازار سرمایه شد، لزوما دانش و آگاهی ندارد و درگیر تله‌هایی میشود که می‌توان به عنوان رفتارهای گله‌ای از آنها نام برد. گروهی داخل این دام می‌افتند و عده‌ای نیز هستند که این دام را ایجاد می‌کنند. بنابراین باید با شرایطی که افراد در آن به ایجاد رفتار گله اقدام می‌کنند، مبارزه کرد.
ممکن است زمانی در بازار پیش بیاید که ارزش ذاتی یک سهم با ارزش سهمی که معامله میشود تفاوت داشته باشد. عده‌ای این را به درستی تشخیص می‌دهند و با هیاهو وارد آن سهم برای خرید و فروش می‌شوند. به طور طبیعی گروه کم‌اطلاع به رفتار این گروه نگاه کرده و دنباله روی می‌کنند. گروهی نیز با بیان‌های غلط و بکار‌گیری نادرست از ابزارهای تحلیلی، عمدتا نیز تحلیل تکنیکال- بازار را به سمت و سوی غلط سوق می‌دهند.
بحثی که در خصوص ایجاد توده‌ها پیش می‌آید، این است که افرادی که گله‌ها و توده‌ها را ایجاد می‌کنند خود نیز درگیر هستند یا نه؟! آیا آنها آگاهانه این کار را می‌کنند و یا خود درگیر توده‌های بالا دستی هستند؟
مهرآور: به هر حال توده از جایی منشا می‌گیرد و شاید این توده ها لایه‌بندی شده باشند. اما حداقل این را می‌توان گفت در بازار سرمایه ایجاد کنندگان این توده‌ها آنقدر هوش و ذکاوت دارند که وقتی توده‌ای را ایجاد می‌کنند در مقطعی به خصوص از بازار خارج شوند و یا به سراغ سهام دیگری بروند. افرادی که در دام این ماجرا گرفتار شده اند نیز این سهام در دستشان می‌ماند و پاسوز این گروه اندک می‌شوند. در واقع افرادی که این رفتار را شروع می‌کنند دقیقا می‌دانند چه می‌کنند و به موقع از بازار خارج می‌شوند اما افرادی که در این دام افتاده‌اند به موقع خروج نمی‌کنند و متضررین این بازار هستند. شاید بتوان گفت تنها راه حل مقابله با این الگوهای رفتاری، توسعه آموزش و فرهنگ‌سازی باشد. با ارتقای سطح دانش، بسیاری از این رفتارهای تودهوار عملا از بین می‌رود.
در سال ۲۰۰۴ تحقیقاتی توسط گلیسون در آمریکا انجام شده‌است که نشان می‌دهد رفتار تودهوار بین صندوق‌های بورسی آمریکا وجود ندارد و مدیران صندوق‌ها درگیر این رفتارهای تودهوار نیستند. البته به طور کلی نمی‌توان هیچ نتیجه کمی کاملی از تحقیقات در این حوزه گرفت زیرا همه نتایج کیفی بوده و ۱۰۰ درصد نیست. اما سوال اینجاست که اگر بخواهیم در میان مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری بورس ایران به تحقیق و بررسی بپردازیم، ممکن است به نتیجه مشابه برسیم؟
پویانفر: این سوال خوبی است زیرا بین سرمایه‌گذار حقیقی و نهادی تفکیک قائل شدید. در واقع رفتار تودهوار بین نهادها نیز می‌تواند وجود داشته باشد. حال اگر در ثبت سفارش محدود، عدم توازن وجود داشته‌باشد، یعنی به طور مثال اتفاقی از ۲۴۰ تا۲۵۰ روز معاملاتی به طور متوسط ۷۰ تا ۸۰ درصد از بازار یا صف خرید باشد و یا صف فروش، یعنی رفتار تودهوار در بازار حاکم است. البته برای اینکه بدانیم دقیقا حرکت تودهوار رخ داده است یا نه، معیارهای متفاوتی وجود دارد که یکی از بهترین معیارها، عدم توازن در دفتر ثبت سفارشات است.
دلیل دیگری نیز تحت عنوان مسائل روانشناسی اجتماعی مطرح میشود که می‌گوید برای رفتار گله‌ای، پشتوانه‌های اقتصادی مطرح میشود اما رفتارهای اجتماعی در نظر گرفته نمی‌شود. ما به طور ذاتی خوشمان می‌آید در صف بایستیم. این رفتار را از بچگی یاد گرفته‌ایم و بخشی از فرهنگمان است. بنابراین در بازار هم صف را حتما خوب می‌دانیم. تحقیقات بر یک دیتابیس ۸ میلیون نفری در آلمان نشان می‌دهد که سرمایه‌گذار عقلایی در مواجهه با رفتار گله‌ای، بازده تعدیل شده بر حسب ریسک مناسبی به دست نمی‌آورد و دربرابر گله شکست می‌خورد. پس شاید به نوعی می‌توان این را رفتاری عقلایی در نظر گرفت چون شما می‌دانید که باید همرنگ جماعت شد تا رسوا نشد و اگر ما وارد آن صف نشویم احتمالا از نظر اقتصادی آسیب ببینیم.
اسلامی: مسئله اولی که برای سرمایه‌گذاران حقیقی حائز اهمیت است، آموزشی است که بر اساس آن بتوانند ریسک‌ها را شناسایی کنند زیرا شایعات و اخبار در کنار عدم توازن در عرضه و تقاضا، می‌تواند به خرید و فروش‌ها جهت بدهد. مسئله دوم، به طراحی قوانین و دستورالعملهای بازار مربوط است. قوانین و دستورالعملها به ویژه در رفتارهای تودهوار نهادی‌ها اثرات جدی دارد. وقتی که نهادی‌ها به سمت هدایت قیمت می‌روند، ممکن است در ابتدا رفتار گله ایجاد شود، اما لزوما هر هدایت قیمتی به معنای ایجاد توده نیست اما می‌تواند یکی از دلایل آن باشد. این موضوع که چقدر رفتار مدیر سرمایه‌گذاری این مسئله را کنترل میکند و همچنین توسعه ابزارها و لزوم هدایت افراد در ورود مستقیم به بازارها با نوع رفتار توده‌ای حقیقی‌ها متفاوت است. پس این موضوعات باید مورد توجه قرار بگیرد.
مهرآور: در خصوص این سوال، باید بگوییم که بازار ایران با سایر بازارها قابل مقایسه نیست. شاید توضیحات تئوریک بتواند این موضوعات را تشریح کند اما در ایران اصلا تئوریک کار نمی‌شود. شما می‌گویید در بازار‌هایی مثل بازار آمریکا سبد‌ها و صندوق‌ها کمتر درگیر این رفتار شده‌اند، باید گفت در ایران هم این اتفاق افتاده‌است. دلیل آن این است که در بازار‌هایی مثل آمریکا، سهم به وفور در بازار وجود دارد و نمی‌توان به راحتی موجی برای رفتار گله‌وار ایجاد کرد. اما در ایران موضوعاتی مانند حجم پایین سهم‌ها و دانش اندک سرمایه‌گذار خرد به بازتولید این رفتار دامن می‌زند. مساله دیگر شفافیت اطلاعات است که به اندازه کافی در این بازار وجود ندارد و یا بهتر است بگوییم که دسترسی به اطلاعات شفاف در بازار ایران دشوارتر است. بنابراین مدیران نهادهای مالی که دانش دسترسی به این اطلاعات را دارند، کمتر در معرض افتادن در دام این توده‌ها هستند. دلیل دیگری که به نظر من مهمترین دلیل برای توسعه رفتار توده است، این است که شکل‌گیری این رفتار توسط ناظر رصد نمی‌شود و طبعا مجازات و تنبیهی نیز در پی ندارد.
چند بار به موضوع آموزش و دانش کم اشاره شد.
یکی از اعضای حاضر در این جلسه اتفاقا در جایگاه توسعه آموزش در این حوزه هست، چه اقداماتی در این زمینه انجام شده است؟
بهزادفر: امروز بحث آموزش در این حوزه، به اندازه کارایی بازار و توسعه ابزارها، از اهمیت و اولویت برخوردار است. تجربه ما بر اساس مطالعات تطبیقی، نشان می‌دهد آموزش مستقیم به سرمایه گذاران بازار سرمایه جواب نمی‌دهد، در کل شیوه مستقیم انتقال اطلاعات تنها برای عده اندکی جذاب است. بنابراین باید اصول این بازار را به طور غیر مستقیم و با استفاده از فیلم‌های مجازی، اینفوگرافی، سریال، گیمیفیکیشن، برگزاری مسابقات و مواردی از این دست جلو ببریم. شاید تولید یک سریال با محتوای بازار سرمایه بهتر از چند ده ساعت کلاس آموزشی باشد. وقتی مباحث آموزشی به صورت غیر مستقیم مطرح می‌شوند آن وقت سلیقه، ذوق، نحوه انتقال و استفاده درست از ابزارهای آموزشی نیز در کنار آن مطرح می‌شوند. آموزش و فرهنگ‌سازی در بازار سرمایه وظیفه همه نهادها و ارکان بازار سرمایه از جمله سازمان بورس و اوراق بهادار، شرکت اطلاع‌رسانی و خدمات بورس، بورسها، شرکتهای تامین سرمایه، مشاوران سرمایه‌گذاری، سبدگردانی و ... است. در این راه این اعلام آمادگی وجود دارد که تجربیات خودمان را در هر کدام از حوزه‌هایی که عرض کردم در اختیار نهادهای مختلف قرار بدهیم.
برای جلوگیری از رفتار گله‌ای در بازار نیز همین راه حل را دارید؟
بهزادفر: بله در این مورد هم آموزش مستقیم جواب نمی‌دهد اما راه حل دیگری نیز وجود دارد که می‌تواند رفتار گله‌ای را در سطح چشمگیری پایین بیاورد و آن، این است که سطح ضرر ناشی از عدم آگاهی را بالا ببریم به این صورت که ابزار های مالی جدید را وارد کنیم. یکی از مهمترین ابزاری که این روزها می‌تواند رفتار توده وار را تحت شعاع قرار بدهد، استفاده از معاملات الگوریتمی است زیرا بر اساس الگو و قوانین ماشینی خرید و فروش انجام میشود. وقتی در کشوری که بیش از ۹۰ درصد از معاملات بر اساس معاملات الگوریتمی است دیگر رفتار گله‌ای انجام نمی‌شود و بسیاری از این مسائل عملا حل میشود. یکی دیگر از ابزارها می‌تواند معاملات بر اساس فروش استقراضی باشد چرا که موجب دوطرفه کردن بازار میشود و رفتارهای تودهوار را خنثی میکند. بستر معاملات اجتماعی نیز یکی از بسترهایی است که منجر به حذف این مدل رفتاری در سطح جامعه میشود. چرا که در این بستر عملا الگوها ارزیابی می‌شوند و الگوهای مخرب در مرور زمان با کارنامه بد خود بی‌تاثیر می‌شوند.
اما هنوز این موضوع لاینحل مانده است که رفتار تودهوار خوب است یا بد؟
اسلامی: برای پاسخ به این سوال ابتدا باید وضعیت محیط اقتصادی را در نظر بگیریم. در کشوری مثل ایران که پرش‌های تورمی به یکباره تمام معادلات اقتصادی را تحت تاثیر قرار می‌دهد، این ترس و طمع همیشه برای افراد وجود دارد که باید عقب افتادگی خود از پرش‌های تورمی را جبران کنند. از سوی دیگر تمام افراد، فرصت کافی برای مطالعه کامل همه بازارها را ندارند. به طور مثال من متخصص بازار سرمایه هستم اما نمی‌دانم در بازار طلا چه خبر است، بنابراین وقتی همه رفته‌اند من هم می‌روم. از سوی دیگر حجم بالای نقدینگی در کشور، تمام بازارها را دچار تلاطم کرده‌است و من را وادار میکند تا ببینم نقدینگی به کدام سمت می‌رود. مادامی که ما نتوانیم ثبات جدی به متغیرهای اقتصاد کلان خود بدهیم و از سوی دیگر بعد از چهار دهه نتوانسته‌ایم به ماجرای تورم دو رقمی پایان بدهیم، نمی‌توانیم کسی را برای انجام رفتار تودهوار نکوهش کنیم.
اما اگر شرایط اقتصاد کلان کشور با ثبات شود، آموزش به اندازه کافی توسعه پیدا کند و عمق بازار‌سرمایه نیز زیاد شود، در آن زمان می‌توانیم از زاویه دیگری رفتار تودهوار را رصد کنیم.
پویانفر: مطالعات دانشگاهی بیانگر آن است که رفتار تودهوار، نقدشوندگی بازار را افزایش می‌دهد و در نوسانات بازار تاثیر مضاعف دارد .از دیدگاه نهاد ناظر به دلیل آنکه می‌خواهد بازار باثبات باشد، این رفتار منفی قلمداد میشود اما از نگاه معامله‌گران به معنی وجود فرصت‌های بیشتر است. از سوی دیگر بحث مقررات‌گذاری مطرح میشود. در ابتدای مسیر هر مقررات‌گذاری، افزایش کیفی برای بهره‌برداران از مقررات مدنظر است اما بسیاری از مقررات فعلی، کارکرد معکوس دارند که این موضوع در بازار ایران به افزایش رفتار تودهوار منجر شده‌است. در واقع قانون‌گذار باید مسیر مقررات را به سویی ببرد که ورود به بورس از طرق سرمایه‌گذاری‌های غیرمستقیم همچون صندوق‌ها افزایش پیدا کند و از افزایش تعداد کدهای بورسی به عنوان عامل افتخار این بازار یاد نشود.
مهرآور: البته افزایش نقدشوندگی با ازدیاد رفتار تودهوار در بازار ایران رخ نمی‌دهد، بلکه تجربه جهانی چنین موضوعی را مطرح میکند. در ایران اتفاقا همه افراد پشت یک صف می‌نشینند و نقدینگی در بازار قفل میشود. به همین دلیل باید به بحث آموزش به طور جدی‌تر و ریشه‌ای‌تر بپردازیم زیرا به وفور دیده شده حتی افرادی که در رده‌های بالای تحصیلی در رشته های مالی و مرتبط به آن هستند نیز آگاهی درستی از بازار ندارند. در نتیجه به محض ورود به بازار سرمایه مستعد این هستند که در دام این رفتارها بیفتند. بنابراین این آموزش را باید از دوران مدرسه، همان‌طور که جدول ضرب را به بچه ها آموزش می‌دهیم، شروع کنیم. هر سال تعداد زیادی فیلم و سریال ساخته میشود که محتوای آموزشی کاربردی ندارند و فقط هزینه‌زا هستند اما می‌توانیم به جای تعدادی از آنها، محتوای آموزش محور در این حوزه را بگنجانیم.
- 15
- 6
