پنج باور غلط در بورس تهران

 رئیس سازمان بورس در نخستین حضور خود در صدا و سیما درباره پنج نقطه ابهام بازار سهام پاسخ داد. مخالفت با تعیین آزاد نرخ سود در بازار بدهی و همچنین مرتبط دانستن رکود بازار سهام با توسعه بازار بدهی مهم‌ترین انحراف برخی بورس‌بازان است که شاپور محمدی آنها را متضاد با منطق و اصول علمی ارزیابی می‌کند. همچنین مسوول دانستن سازمان بورس درباره تمام عدم شفافیت‌های اقتصاد کشور، اشتباه گرفتن نقش سهامداری با سپرده‌گذاری و اصرار بر تکرار روش‌های سنتی مقابله با رانت از دیگر تفکرات نادرست برخی فعالان بورسی محسوب می‌شود.

سه‌شنبه شب در برنامه گفت‌وگوی ویژه خبری با عنوان «بازار سرمایه؛ چالش‌ها و راهکارها» به بررسی برخی ابهامات در فضای فعلی بازار سرمایه و آینده این بازار پرداخته شد. شاپور محمدی، رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار که برای نخستین بار در سمت جدید خود به تلویزیون رفته بود به همراه محمدرضا پورابراهیمی، نماینده مجلس و عضو شورای عالی بورس در این برنامه حضور داشتند. در میان اظهارات این مقامات، پنج نکته اساسی قابل رصد است که می‌توان آنها را از جمله مهم‌ترین فرضیات نادرست سهامداران بورس تهران دانست. به عبارت دقیق‌تر، مسوول دانستن سازمان بورس برای برخی عدم شفافیت‌ها در کل فضای اقتصاد کشور، قرار گرفتن سهامداران بانک‌ها در نقش یک سپرده‌گذار بانکی، تاکید بر روش سنتی مقابله با رانت، تعیین دستوری نرخ سود در بازار بدهی و ارتباط دادن رکود بازار سهام به انتشار صکوک، باورهایی هستند که چندان با واقعیت‌ها سازگار نیستند.

منشأ عدم شفافیت پشت ویترین اقتصاد

شروع این برنامه با بحث توقف تعداد زیادی از نمادهای سهامی کشورمان آغاز شد که بخش مهمی از آنها به دلیل عدم شفافیت مدت طولانی است امکان معامله ندارند. مجری به بیش از ۷۰ نماد متوقف بورس و فرابورس اشاره می‌کند که حدودا ۷۰ میلیارد سهم شناور دارند. دلیل این توقف‌های طولانی‌مدت سوال اصلی است که پرسیده می‌شود.در این خصوص، محمدی اظهار می‌کند: ما باید میان دو مساله تصمیم بگیریم، نخست نقدشوندگی سهام و دوم شفافیت معاملات. اگر معاملات در فضایی مبهم انجام شود، معامله‌گران ممکن است با زیان یا عدم نفع قابل توجهی مواجه شوند؛ بنابراین و با توجه به آنکه مالکیت سهام بر سایر موارد ارجحیت دارند، نمی‌توان تا شفافیت کامل، بازگشایی نمادها را انجام داد.

پورابراهیمی نیز در ادامه می‌افزاید: در حوزه تصمیمات همه چیز در اختیار سازمان بورس نیست. مثلا در معضل بانک‌ها اختلافی جدی میان وزارت اقتصاد و بانک مرکزی وجود دارد که در حیطه اختیارات بورس نیست. اما به نظر می‌رسد متوقف شدن نمادها که به منظور تنبیه آنها انجام شده با طولانی شدن این فرآیند، منجر به تنبیه سهامداران شده‌ است.

پیش از این «دنیای اقتصاد» در گزارش‌های مختلفی بر اثر توقف نمادها بر نقدشوندگی بازار سهام تاکید کرده بود. باید توجه کرد فضای غیرشفاف ریشه در وضعیت کلان اقتصاد کشور دارد، جایی که مداخله بالای دولت باعث می‌شود بخش خصوصی نتواند تصمیمات مستقلی بگیرد (ارجاع به گزارش «منشأ یخبندان بورسی» در دوم آذر ۹۵). بنابراین، متهم کردن سازمان بورس به‌عنوان عامل عدم شفافیت چندان صحیح نبوده و باید به ریشه مساله توجه شود. جایی که به نظر می‌رسد تا خصوصی‌سازی کامل شرکت‌ها و کاهش نقش دولت در اقتصاد انجام نشود، این فضای غیرشفاف ادامه خواهد داشت.

سهامدار، سپرده‌گذار نیست

در ادامه بحث توقف نمادها به دومین گروه بزرگ بورس، یعنی بانک‌ها اشاره شد. بانک مرکزی بانک‌ها را ملزم به استاندارد جدیدی برای ارائه صورت‌های مالی کرده که محل اختلاف با سازمان حسابرسی است. مجری برنامه این پرسش را مطرح می‌کند: آیا بانک‌های ما تاب استاندارد جدید را دارند؟ با توجه به تعداد سهامداران بانک‌ها که خیلی زیاد است باید پاسخگویی بیشتری در این خصوص داشت.

محمدی در این خصوص می‌گوید: ما اعتقادی به توقف طولانی‌مدت نداریم، اما در شرایطی که اختلاف نظر میان مراجع مختلف وجود دارد، حکایت متفاوت است. مثلا در بحث بانک‌ها میان سازمان حسابرسی و بانک مرکزی اختلاف وجود دارد. بنابراین، اگر ما نمادهای این گروه را بازگشایی کنیم، قیمت‌ها ممکن است غیرواقعی کشف شوند که زیان سنگینی به برخی افراد وارد می‌شود. وی می‌افزاید: در گذشته نیز موارد مشابه داشتیم، مثلا درباره نمادهای پتروشیمی و پالایشگاهی ابهام زیادی درباره نرخ خوراک آنها وجود داشت. مساله‌ای که وابسته به تصمیم وزارت نفت بوده است. در بانک‌ها نیز نظارت بانک مرکزی فراتر از اختیارات سازمان است. با این حال، سازمان مذاکرات زیادی را با وزارت اقتصاد و سایر مقامات مربوطه انجام داده است. سهامداران سودشان به زیان تبدیل شده، در حالی که سپرده‌گذاران سود خود را کاملا دریافت کردند که به نوعی تنبیه برای سهامداران است.

پورابراهیمی در ادامه مطرح می‌کند: هرچند قبول می‌شود که مساله بانک‌ها فراتر از اختیارات سازمان بورس است، اما شورای عالی بورس که بر تصمیمات دولت اثرگذار است، جایی است که باید سازمان بورس گزارش‌هایی را به این شورا ارائه کند. «دنیای اقتصاد» در بررسی‌های پیشین خود به وضعیت نگران‌کننده بانک‌ها اشاره کرده است. بر اساس این بررسی‌ها مشاهده می‌شود بدون اصلاح نظام بانکی، نه تنها وضعیت واقعی سودآوری این گروه، بلکه فضای رکودی اقتصاد کشور بهبود نمی‌یابند. بنابراین، ذخایری که باید مدت‌ها پیش در صورت‌های مالی بانک‌ها لحاظ می‌شد، بالاخره در حال شفاف شدن است و در بلندمدت بدون شک به نفع سهامداران خواهد بود. در واقع، ادامه یک سیستم بیمار بسیار خطرناک‌تر از درمان هزینه‌بر آن است (ارجاع به گزارش «شوک‌درمانی در بانک‌های بورسی در دهم فروردین ۹۵).

نکته دیگری که باید در این خصوص مورد توجه قرار گیرد، تفاوت ماهیت سرمایه‌گذاری در بازار سهام به‌عنوان «سهامدار» و سرمایه‌گذاری در بانک‌ها به‌عنوان «سپرده‌گذار» است. سهامدار یک شرکت به‌عنوان مالک آن شرکت، تمامی ریسک‌های مربوطه را می‌پذیرد. در یک بانک نیز به‌عنوان بنگاه اقتصادی، آنچه مورد داد‌و‌ستد قرار می‌گیرد، سرمایه افراد است. پس اگر بگوییم سود سپرده‌گذار پرداخت نشود، مشابه آن است که در یک شرکت تولیدکننده بگوییم هزینه خرید مواد اولیه به تامین‌کننده پرداخت نشود. بنابراین، تفاوت جنس محصول که در بانک به جای کالا، سرمایه افراد است باید مد نظر قرار گیرد و سهامداران سود خود در مجامع را نباید با سود سپرده‌گذاران به اشتباه مقایسه کنند.

خشکاندن رانت از مبدا نه در مقصد

در ادامه این برنامه بحث اثر شبکه‌های اجتماعی در توزیع رانت اطلاعاتی مطرح شد. در این خصوص پورابراهیمی افزود: در بازار سرمایه، فراگیر شدن شبکه‌های اجتماعی نظیر گروه‌های تلگرامی از طرفی باعث شده اطلاعات فعالان بازار افزایش یابد که جنبه مثبتی است. در سمت دیگر، برخی اخبار زودتر از آنکه وارد کدال شوند (تعریف رانت اطلاعاتی) میان افراد و گروه‌هایی خاص منتشر می‌شوند که به این موضوع باید رسیدگی شود. در واقع، زمانی که اطلاعات پیش از کدال در مکان‌های مختلف منتشر می‌شود باید به این منابع شک کرد و آنها را مورد پیگرد قانونی قرار داد. همچنین، شرکت‌های پردازش اطلاعات زیادی در بورس حضور دارند که باید از ظرفیت آنها استفاده شود. بنابراین، سایر کانال‌هایی که اطلاع‌رسانی می‌کنند و مجوز ندارند باید از لحاظ قانونی مورد برخورد قرار گیرند. محمدی در توضیح این موضوع می‌افزاید: با توجه به آنکه اکنون شرکت‌ها اطلاعات خود را مستقیم روی سایت کدال قرار می‌دهند، پس نشت اطلاعات از شرکت است.

بر خلاف گذشته که این ابهام وجود داشت که در فاصله‌ای که سازمان اطلاعیه را از شرکت دریافت کرده تا روی کدال بگذارد، نشت اخبار رخ می‌دهد، اکنون باید دنبال منشا دیگری بود. شبکه‌های اجتماعی مختص کشور ما نیست و همه جای دنیا این توزیع اطلاعات، اخبار و تحلیل‌ها در این شبکه‌ها انجام می‌شود. بنابراین انتشار اطلاعات نادرست در گوشه و کنار اجتناب‌پذیر نیست. راهکار اساسی افزایش تعداد شفاف‌سازی‌ها است. در این خصوص اقدامی که انجام شده، الزام شرکت‌ها برای ارائه گزارش‌های تولید ماهانه است که در کنار صورت‌های مالی فصلی ۱۶ گزارش در سال می‌شود. به اعتقاد من هرچند این میزان اطلاع‌رسانی باید افزایش یابد، اما در همین حد نیز باعث شفافیت بیشتر خواهد شد.

دنیای اقتصاد در گزارشی تحت عنوان «دو روی سکه تلگرام در بورس» (۲۷ اردیبهشت ۹۵) به بررسی فرصت‌ها و تهدیدهای شبکه‌های اجتماعی پرداخته است. در این گزارش تاکید می‌شود به جای آنکه زمان را صرف شناسایی کانال‌های منتشر‌کننده شایعات کنیم، بهتر است با منشا ایجاد رانت در خود شرکت‌ها مقابله کرد. یعنی برای شرکت‌هایی که اطلاعات خود را از طرق مختلف به افراد نزدیک منتقل می‌کنند برخورد قانونی شود. از این مهم‌تر و کاربردی‌تر، شفافیت سریع در بازار است. به این معنا که گروه‌ها و منابع قابل اعتمادی ایجاد شوند که در کوتاه‌ترین زمان ممکن به شایعات و ابهامات موجود در شرکت‌ها و قیمت سهام آنها پاسخ دهند. به این ترتیب، منابع شایعه‌پراکنی به‌صورت خودکار اثر خود را از دست خواهند داد.

تناقض بازار با سود دستوری

مجری برنامه در ادامه به رئیس سازمان بورس می‌گوید: به شما این لقب داده می‌شود که بورس را دولتی اداره می‌کنید و وقت خود را صرف انتشار اسناد خزانه می‌کنید. در شرایطی که دولت اوراقی با نرخ‌های بالای ۲۰ درصد منتشر می‌کند، چرا سرمایه‌گذار وارد بازاری (سهام) شود که ریسک بالاتر و بازدهی کمتری دارد؟محمدی در پاسخ بیان می‌کند: کل اوراق دولتی ۱۷ هزار میلیارد تومان و کل اوراق در بازار بدهی ۳۵ هزار میلیارد تومان است که در مقایسه با کل بازار پول یا سهام بسیار ناچیز است. در شرایطی که سهم بدهی دولت از کل تولید ناخالص داخلی (GDP) کمتر از ۳۰ درصد است، اگر ادعا کنیم حجم بازار زیاد است، کاملا اشتباه و غیرعلمی برخورد کرده‌ایم. نرخ ورقه بازار بدهی با نرخ سپرده بانکی همخوانی دارد و این دو بازار به یکدیگر متصل هستند. اگر هر کدام از این نرخ‌ها متفاوت باشند، سرمایه‌گذاران بین این بازارها شیفت می‌کنند. بنابراین، هر دو بازار با هم باید اصلاح شوند. مهم‌ترین نکته این است که در بازار بدهی نمی‌توان نرخ را دستوری تعیین کرد و باید مکانیزم بازار را در نظر گرفت.

پورابراهیمی اما نظر مخالفی دارد و اظهار می‌کند: باید نرخ‌ها در بازار بدهی اصلاح شوند. در حالی که تورم روند کاهشی دارد و نرخ سود بانکی نیز با ورود بانک مرکزی کاهش یافته، اما اوراق دولتی در بازار بدهی با نرخ‌های بالا مجددا این دستاورد را تهدید کرده است. مثلا اخیرا اوراقی با نرخ‌های ۲۴ درصدی نیز منتشر می‌شوند که می‌توانند در آینده نرخ‌های بانکی را به ۲۷ درصد برگردانند و دستاورد کاهش تورم را نیز تهدید می‌کنند. به عقیده وی وقتی ساختار رتبه‌بندی را نداریم، رفتن به سمت بازار بدهی اشتباه است.

اظهارات این‌چنینی در شرایطی مطرح می‌شود که «دنیای اقتصاد» در حوزه‌های مختلف اقتصاد از اثرات منفی تعیین دستوری نرخ سود رمزگشایی کرده است. باید توجه شود که اگر بانک مرکزی در نظام بانکی دستوری بتواند نرخ سود را تعیین کند، اما این امکان در یک «بازار» وجود ندارد. یعنی عجیب است که برخی مقامات کشور هنوز اعتقاد دارند نرخ‌ها در بازار بدهی می‌تواند دستوری تعیین شود. یعنی همواره شرایط اقتصاد کشور است که نرخ‌های سود در بازار را تحت تاثیر خود قرار می‌دهد (ارجاع به «سیگنال بورسی چرخش نرخ سود» در ۲۹ آبان ۹۵ و «کشف سود بانکی در بازار بدهی» در ۳۱ مرداد ۹۴).

همچنین باید در نظر داشت که حجم بازار پول نسبت به بازار بدهی خیلی بزرگ‌تر است و از نظر منطقی متاثر شدن بازار پول از بازار بدهی ممکن نخواهد بود. در تکمیل اینکه بازار کاملا نرخ‌های واقعی سود را بر اساس عرضه و تقاضا تعیین می‌کند می‌توان به بالاتر رفتن قیمت برخی اوراق بدهی از قیمت اسمی آنها (۱۰۰ هزار تومان) اشاره کرد. یعنی اوراق قدیمی که سود اسمی (کوپن) آنها بالا بوده با افزایش قیمت اوراق به بیش از قیمت اسمی، نرخ واقعی سود آنها کاهش یافته است (ارجاع به «نقشه گنج برای رونق» در ۲۰ شهریور ۹۵).

بهانه بازار بدهی برای بورس‌بازان

پورابراهیمی در بخش دیگری از اظهارات خود مدعی می‌شود که بازار سهام تحت فشار از سمت بازار بدهی است. وی می‌گوید: بازار بدهی باید با الزامات متناسب خود توسعه پیدا کند. اولین نکته این است که بازار بدهی نباید بازار سهام را با چالش مواجه کند. در واقع، تعیین نرخ‌های بالا در بازار بدهی باعث می‌شود بازار سهام از رونق بیفتد. مجری برنامه نیز اظهار می‌کند: صندوق‌های سرمایه‌گذاری که بعضا تحت کنترل بانک‌ها هستند، سرمایه جذب می‌کنند، اما به جای آنکه سرمایه وارد بورس شود به بانک‌ها برمی‌گردد.

محمدی اما در پاسخ به این موارد می‌گوید: درجه جانشینی سهام با درجه جانشینی اوراق کاملا متفاوت هستند و مقایسه این دو کاملا غیرعلمی است. بنابراین، اگر ما اوراق بدهی فروختیم به معنای آن نیست که تقاضای سهام کاهش می‌یابد. اثر انتشار اوراق بدهی روی بازار سهام بسیار محدود است. از سوی دیگر، صندوق‌ها وظیفه دارند سود خود را حداکثر کنند و سپرده‌گذاری آنها در بانک‌ها با نرخ بالا در حوزه اختیارات سازمان بورس نیست. بلکه بانک مرکزی باید بر نرخ سود این سپرده‌ها نظارت داشته باشد.

با این حال نیز، سازمان بورس سقف مجاز سپرده‌های بانکی صندوق‌های بورسی را طبق قانون جدید از ۷۰ درصد به ۶۰ درصد کاهش داده است. از نگاه کارشناسی کاملا تایید می‌شود که برخلاف ادعای برخی بورس‌بازان، توسعه بازار بدهی به تعمیق بازار سرمایه کمک می‌کند که بازار سهام نیز زیرمجموعه‌ای از آن است. «دنیای اقتصاد» در گزارش‌های پیشین خود بارها به این موضوع تاکید کرده و در دنیا نیز مشاهده می‌شود افرادی که عموما در بازار سهام فعالیت می‌کنند به علت ریسک‌پذیری بالا، کمتر تمایلی به خرید اوراق بدهی دارند. همچنین بررسی‌ها نشان می‌دهد صندوق‌های درآمد ثابت به دلیل اینکه بازار بدهی با کمبود عرضه مواجه است.

 بخش زیادی از منابع خود را در بانک‌ها قرار داده‌اند (ارجاع به «کوچ تقاضا به بازار جذاب» در ۲۵ خرداد ۹۵). زیرا اگر سرمایه آنها از بانک‌ها خارج شود و بازار بدهی نیز توانی برای جذب آن نداشته باشد، به اجبار این نقدینگی وارد یکی از بازارهای سهام، ارز، سکه یا مسکن می‌شود. نقدینگی سرمایه‌ای که وارد ارز، سکه یا مسکن شود بدون شک سفته‌بازی را در اقتصاد تشدید می‌کند. در بازار سهام نیز زمانی که نسبت قیمت به درآمد (P/‎ E) عمومی افزایش می‌یابد، افزایش ورود نقدینگی صرفا موجب حبابی شدن قیمت‌ها شده و به غیر از بخش کوچکی از سفته‌بازان، سایر سهامداران و به ویژه تازه‌واردها را با زیان مواجه می‌کند.