دوشرط تغییر در بازار سرمایه

در این میان یکی از مهم‌ترین مواردی که نیاز به تغییر به‌‌ویژه در شرایط رونق کنونی ایجاد شده در بازار سهام دارد، حذف دامنه نوسان قیمتی است. هر چند سیاست‌گذار بازار سرمایه با اعلام برنامه‌های خود در این زمینه و حرکت از حذف دامنه نوسان به دامنه نوسان پویا و در نهایت تشکیل بازار برتر بورس، به شناخت کامل از شرایط موجود و نیاز به تغییر رسیده، ولی نبود جسارت کافی مانع از تن‌دادن به اصلاح قوانین در این زمینه شده است.

بازار سرمایه ایران طی سال‌های اخیر با توسعه زیادی همراه شده است. ورود ابزارهای جدید معاملاتی، آغاز به کار نهادهای مالی نوین و همچنین استقبال روزافزون عموم مردم از سرمایه‌گذاری در این بازار، سبب شده تا شاهد افزایش معاملات و تعمیق این بازار باشیم. ولی نقطه قابل بحث در سال‌های اخیر و به‌ویژه بعد از رونق ایجاد شده در این بازار، غفلت سیاست‌گذار بازار سرمایه از ایجاد رونق واقعی و همیشگی در این بازار است. در این میان یکی از مهم‌ترین مواردی که طی‌ سال‌های اخیر به دفعات به آن اشاره شده و کارشناسان فعال در بازار سهام بر آن تاکید داشته‌اند، حذف دامنه نوسان قیمتی بوده است. این محدودیت عامل ایجاد دیگر مشکلاتی از جمله پدیده صف‌نشینی و رخت بربستن تحلیل از بازار شده است.

در مقابل با حذف چنین محدودیتی نه‌تنها شاهد افزایش نقدشوندگی در بازار سهام خواهیم بود، بلکه تحلیل‌پذیرشدن بازار و روند معاملات و همچنین حرکت به سمت بازاری کارآ نیز از جمله دیگر مزایای کاهش این محدودیت خواهد بود.

دارا بودن شرط لازم نه کافی

اعمال محدودیت در روند معاملات بازار‌ها یکی از موضوعاتی است که مانع پیشرفت بورس‌ها در تمام دنیا خواهد شد. از همین رو، سهامداران بورس ایران بر خلاف سایر بورس‌‌‌های جهان با دستورالعمل‌ها و قوانین دست و پا‌گیر زیادی تا‌کنون مواجه بودند. در این راستا حذف دامنه نوسان از فروردین سال ۹۶ در برنامه‌های توسعه‌ای سیاست‌گذاران بورسی قرار گرفت. به‌طوری‌که رئیس سازمان بورس در مراسم افتتاحیه دهمین نمایشگاه بورس، بانک و بیمه عنوان کرد که تا پایان سال (سال ۹۶) تعدیل در دامنه نوسان و تغییر آن به یک دامنه نوسان پویا صورت خواهد گرفت. در ادامه این روند نیز تیرماه سال‌جاری صحبت‌هایی از مدیرعامل شرکت بورس درخصوص ایجاد بازار برتر بورس شنیده شد. خبر ایجاد دامنه نوسان ۱۰درصدی برای برخی نمادهای شفاف بازار سهام، این امیدواری را در میان فعالان بازار ایجاد کرد که به تدریج دامنه نوسان از بورس تهران خداحافظی می‌کند. این موارد که همگی تاییدی بر نخستین شرط تغییر یعنی آگاهی سیاست‌گذار از لزوم اصلاح در قوانین و دستورالعمل‌های مزبور است، متاسفانه هنوز به عرصه عمل نرسیده است.

چرایی ایجاد دامنه نوسان قیمتی

به‌طور کلی در بازار‌های مالی در سطح جهان، اعمال محدودیت‌های معاملاتی از سوی نهادهای ناظر، ارتباط مستقیمی با میزان رشد و توسعه‌یافتگی بازار دارد. به این معنا که هر چه بازارهای مالی از عمق و گستردگی بیشتری برخوردار باشند، با قوانین و محدودیت‌های کمتری در سازوکار معاملاتی مواجه خواهند بود. تاریخچه فعالیت بورس تهران نشان می‌دهد که کم‌عمق بودن بازار به ویژه طی سال‌های گذشته منجر به حساسیت سیاست‌گذاران بورسی و تدوین محدودیت‌هایی در انجام معاملات سهام از طریق تعیین محدوده نوسان روزانه و اعمال حجم مبنا شده است.

در سال‌های ۷۸ تا ۸۲، دامنه نوسان قیمت سهام شرکت‌ها با P/‎ E آنها تعیین می‌شد به نحوی که سهام با P/‎ E کمتر از ۵/ ۵، دامنه نوسان ۵ درصدی، شرکت‌های با P/‎ E بین ۵/ ۵ تا ۵/ ۷، دامنه نوسان ۵/ ۲ درصدی و سهام دارای نسبت قیمت به درآمد بالاتر از ۵/ ۷، تنها یک درصد قابلیت نوسان روزانه قیمت داشتند.از سال ۸۲ تا ۸۴ این محدوده به ۵ درصد و بدون در نظر گرفتن P/‎ E سهام شرکت‌ها تغییر یافت و مفهوم حجم مبنا برای نخستین بار در سازوکار معاملاتی وارد شد.

براساس این مفهوم، روزانه تعداد مشخصی از سهام شرکت‌ها باید مورد داد و ستد قرار گیرد تا میانگین وزنی قیمت سهام (با رعایت محدوده نوسان) در قیمت پایانی لحاظ شود. در صورتی که حجم معاملات کمتر بود به تناسب حجم معامله نسبت به حجم مبنا، میزان نوسان قیمت پایانی نسبت به میانگین روزانه کمتر درنظر گرفته می‌شد. به‌رغم پیچیدگی‌های مربوط به قانون حجم مبنا، تجربه سال‌های ۸۲ تا ۸۴ نشان می‌دهد که به‌طور کلی دامنه نوسان ۵ درصدی قیمت سهام، الگویی نسبتا موفق در تعادل‌بخشی به نوسانات بازار در کوتاه‌ترین زمان ممکن بوده است.

این رویه با کاهش محدوده نوسان قیمت از ۵ به ۲ درصد و به‌کارگیری حجم مبنا در سال‌های بعد عملا معکوس شد و منجر به کاهش نقد‌شوندگی بازار سهام شد، تا اینکه هیات‌مدیره شرکت بورس اوراق بهادار در اردیبهشت سال ۸۷ مجددا افزایش دامنه نوسان قیمتی روزانه از ۲ به ۳ درصد را تصویب کرد. در ادامه و در دو مرحله (یکی در آبان ۸۸ و دیگری در اردیبهشت ۸۹) با افزایش دامنه نوسان سهام از ۳ به ۴ درصد و همچنین کاهش حجم مبنای شرکت‌های بزرگ بورس، باردیگر کاهش محدودیت‌های معاملاتی در دستور کار مسوولان شرکت و سازمان بورس قرار گرفت، در نهایت نیز این دامنه نوسان به ۵درصد افزایش یافت.

هر چند شاید در سال‌های ابتدایی فعالیت بورس، به دلیل عمق کم بازار و در جهت کنترل هر چه بیشتر معاملات، به‌کارگیری چنین محدودیت‌هایی لازم بوده است ولی زمان آن فرا رسیده که تغییرات اساسی در مقررات بازار ایجاد شود. به‌طوری‌که افزایش دامنه نوسان طی سال‌های اخیر و بررسی آماری این موضوع نشان می‌دهد که با گسترش دامنه نوسان قیمتی، گردش معاملات در بورس افزایش یافته، سرعت معاملات رشد کرده و همچنین هزینه معاملات نیز کاهش یافته است.

کوچ تحلیل از بورس

همان‌طور که عنوان شد یکی از مشکلاتی که به‌دنبال اعمال دامنه نوسان در بازار سهام شکل گرفت، تشکیل صف بود. پدیده صف‌نشینی در بورس تهران یکی از بارزترین تفاوت‌هایی است که بورس تهران با بورس‌های پیشرفته دارد. امری که گاهی اوقات نشان از عدم برابری بازیگران در دسترسی به اطلاعات دارد. در این میان شاید بتوان ایجاد این پدیده را به دامنه نوسان نسبت داد که سبب می‌شود تا با نزدیک شدن قیمت به دامنه نوسان مثبت یا منفی، نوسان و سرعت معاملات را از افزایش غیرعادی برخوردار سازد. این موضوع سبب شده تا دیگر تحلیل نقشی در بازار سرمایه نداشته باشد. به عبارت دقیق‌تر سهامداران تنها معیار برای خرید و فروش‌های خود را توجه به صف‌ها داده و دیگر به ارزندگی سهم توجهی ندارند. هر زمان که شاهد تشکیل صف خرید در سهم بوده، به آن وارد شده و اقدام به خرید می‌کنند و با کوچک‌ترین نشانه‌هایی از سست شدن این صف و حرکت به سمت تعادل یا بعضا صف فروش، در جبهه واگذاری قرار گرفته و سهم را عرضه می‌کنند.

هر تغییری هزینه‌ به دنبال دارد

حال با توجه به موارد عنوان شده، بازهم تاکید می‌شود که سیاست‌گذار بازار سرمایه باید جسارت به خرج داده و این بار نیز مانند نمونه‌های موفق گذشته، به اصلاح بپردازد. در واقع هر تغییر هزینه به‌دنبال دارد و هیچ اصلاحی بدون هزینه نیست. در این میان مسولان بورس می‌توانند با اتخاذ راهکار مناسب به پرداخت کمترین هزینه در این زمینه بپردازند.

البته در مجموع با این اقدام به عده‌ای از فعالان بازار سرمایه، هزینه‌های تحمیل خواهد شد، ولی در میان‌مدت و بلند‌مدت این هزینه جای خود را به افزایش کارآیی و تعمیق هر چه بیشتر بازار سرمایه خواهد داد. این امر نیز تنها جسارت اصلاح از سوی نهاد ناظر بازار سرمایه را خواهان است. جسارتی که در چند مورد نتایج مثبتی به همراه داشته که در این راستا می‌توان به تغییرات ایجاد شده در بازار بدهی، توقف بازار سیاه ایجاد شده برای این معاملات و هدایت دادوستد‌ها تنها از معبر بازار سرمایه و فرابورس ایران اشاره کرد.  البته یکی دیگر از تغییرات مهم، مثبت و تاثیرگذار بر بازار سهام نیز حذف لزوم ارائه پیش‌بینی سود بود. این امر هر چند در همان سال یعنی سال ۹۶ با مخالفت‌های زیادی از سوی فعالان بورسی روبه‌رو شد، ولی درحال‌حاضر شاهد تاثیرگذاری نتایج این تغییر در بازار هستیم. امری که دیگر سرمایه‌گذاران را معطوف به تعدادی عدد و رقم نکرده و خرید و فروش‌های آنها را به سمت به‌کارگیری تحلیل بیشتر سوق داده است.

از سوی دیگر باید عنوان کرد که دامنه محدود نوسان قیمتی بستر مناسبی برای دستکاری قیمت فراهم می‌کند. دامنه محدودیت نوسان قیمتی موجب شکل‌گیری قیمت‌های غیرواقعی می‌شود.

ممکن است سازمان بورس به دلیل برخی از ملاحظات این عامل آسیب‌زا را در معاملات نگه داشته است. برای مثال حذف دامنه نوسان قیمتی می‌تواند در واقعی کردن قیمت‌ها موثر باشد و شاید این نگرانی برای سازمان وجود دارد که با توجه به عدم آگاهی کافی معامله‌گران بورس تهران حذف این دامنه در نهایت موجب فرار نقدینگی از بازار می‌شود. در این راستا سایت تحلیلی «دنیای بورس» در گزارشی تحت عنوان «سیاست‌های حباب‌ساز در بورس تهران» به بررسی این موضوع پرداخته و عنوان کرد که حباب قیمتی در بسیاری از نمادها عیان است و یکی از دلایل اصلی آن دامنه نوسان قیمتی و ایجاد صف خرید است. در این میان حتی افزایش دامنه نوسان نیز نمی‌تواند دردی از معاملات دوا کند و برای واقعی شدن قیمت‌ها شرط اول حذف دخالت در قیمت‌ها با دامنه نوسان قیمتی است.

در این راستا علی ابراهیم‌نژاد، استادیار دانشگاه صنعتی شریف نیز معتقد است: تاریخچه مقررات و رفتار نظارتی دستگاه‌های ناظر در نظام مالی ایران به‌طور معمول، مبتنی بر انتخاب ساده‌ترین راهکار، و نه لزوما بنیادی‌ترین و مناسب‌ترین راهکار بوده و متاسفانه پیامدهای تغییرات برای افرادی که با اعتماد به قوانین و مقررات پیشین برنامه‌ریزی و سرمایه‌گذاری کرده‌اند به‌درستی لحاظ نمی‌شود.  وی ادامه داد: محدودسازی دامنه نوسان و ایجاد محدودیت‌های معاملاتی طبیعتا ساده‌ترین راه برای جلوگیری از حرکت و رشد سریع قیمت‌هاست، اما در ادبیات مالی، مطالعات مختلف نشان داده که اصطلاحا، پاشیدن شن در چرخ‌دنده‌های بازار (throwing sand in the gears) برای کند کردن بازار در بلندمدت به این چرخ‌دنده‌ها آسیب زده و این موضوع، در بازارهای مختلف و در شرایط مختلف به اثبات رسیده است.

ابراهیم‌نژاد در مورد دامنه نوسان و تاثیر این موضوع بر معاملات نیز گفت: ملاحظات متعددی وجود دارد که هریک موافقان و مخالفان خود را دارد؛ ولی این واقعیت را که بورس تهران دارای یکی از محدودترین دامنه‌های نوسان در جهان است همه می‌دانیم. به نظر می‌رسد دامنه نوسان به‌خصوص برای سهام بزرگ و نسبتا شفاف بازار یک مانع غیرضروری برای کارآیی و نقدشوندگی بازار است.

این کارشناس بازار سرمایه در ادامه با اشاره به اینکه اگر اطلاعات کافی در مورد ماهیت سهام و فعالیت شرکت در اختیار سرمایه‌گذاران قرار دارد، نیازی به اعمال دامنه نوسان نیست، گفت: احیانا اگر دستکاری قیمتی هم انجام شود، وظیفه سازمان برخورد قانونی با موضوع است نه اعمال محدودیت به قیمت ناکارآیی بازار و قفل شدن دارایی سهامداران.  وی ادامه داد: از سوی دیگر دامنه نوسان و به تبع آن تشکیل صف در نمادها، گاه خودش یکی از ابزارهای جلب توجه سایر معامله‌گران و تهییج آنها به خرید و فروش توسط معامله‌گرانی است که قصد دستکاری قیمتی دارند.