هشدار کارشناسان نسبت به حباب‌سازی دولت در فروش املاک

بازار سرمایه در روزهای اخیر، شاهد معرفی ابزار جدیدی بود که می‌توان گفت به ارتقاء بازار سهام کمک می‌کند. اما مانند همه ابزارهای دیگر، صندوق سرمایه‌گذاری املاک و مستغلات نیز با حواشی زیادی همراه بود. نهایت این انتقادات به دولت بر می‌گردد؛ آنجا که دولت و زیرمجموعه‌هایش، برای جبران کاستی‌های خود در بازار سرمایه در پی اقدامات خاصی است. مهمترین انتقاد به صندوق املاک و مستغلات به نحوه عرضه، قیمت و ارزش‌گذاری و نظارت سازمان بورس برمی‌گردد.

قیمت این صندوق با داشتن دامنه نوسان ۱۰درصد، رشد قابل توجهی را طی یک هفته داشت و بیش از ۵۰ درصد رشد کرد درحالی‌که دیگر صندوق‌های بازار سرمایه چنین وضعیتی را ندارند به‌همین دلیل کارشناسان بازار سرمایه هشدار دادند که دولت به دنبال حباب‌سازی برای برخی از ابزارهای خود است تا کسری‌ها را تامین کند. نمونه این اقدامات روی صندوق دارایکم و پالایش‌یکم هم رخ داده و حباب و بعد زیان سنگین سرمایه‌گذاران اتفاق افتاد. کارشناسان بورس معتقدند که باید با هشدار جدی دولت را از تکرار تجربه‌های قبلی برحذر داشت.

در سال‌های اخیر ابزارهای نوینی به اقتصاد ایران برای تامین مالی تزریق شده‌است. از اسناد خزانه تا اوراق ارزی از جمله مواردی هستند که تلاش شده تا رنگ و بوی اقتصاد ایران را تغییر داده و به سمت ابزارهای نوین و حتی با کمی اغماض به سمت توسعه‌یافتگی سوق دهد. این ابزارهای نوین اغلب توسط دولت عرضه شده است، چراکه به لجستیک سنگین و بعضا به پشتوانه مالی بزرگی نیاز دارد. اما مسئله مهم این است که این ابزارها چه نفعی برای اقتصاد دارند. در واقع مهم نیست که از سوی چه نهادی؛ خصوصی یا دولتی، منتشر می‌شود.

کما اینکه در کشورهای بزرگ و توسعه‌یافته دنیا نیز از سوی دولت ابزارهای مالی زیادی منتشر می‌شود، اما نکته اساسی اینجاست که نفع ابزارهای مالی منتشرشده در بسیاری از کشورها عمومی است و فقط دولت‌ها از این ابزار برای منویات خود بهره نمی‌برند، چراکه تضمینی وجود ندارد که دولت تصمیم‌گیرنده مناسبی برای آینده باشد. برهمین اساس مسئله مهم برای هر ابزار مالی، ابتدا نفع عمومی در بلندمدت است.

اما در ایران شرایط کمی متفاوت است. دولت‌ها در تصمیم‌سازی خود همه جوانب را رعایت نمی‌کنند و حتی تبعات برخی از تصمیم‌های خود را نمی‌سنجند و فقط شرایط روز را سنجیده و به جبران مشکلات همان روز می‌اندیشند.

با این وجود، در هفته اخیر یکی از زیرمجموعه‌های دولت اقدام به کار بزرگی زد که در جای خود قابل ستایش است. صندوق سرمایه‌گذاری املاک و مستغلات از جمله ابزاری است که برای کنترل و هدایت بخش مسکن راه‌اندازی شده است و به گفته مدیران دولتی هدف، صاحب خانه کردن شهروندان بدون خانه است.

عشقی؛ رئیس سازمان بورس؛ در مورد این صندوق گفته بود: «بیش از ۹۰ درصد از سرمایه‌گذاران مسکن بخش خصوصی هستند و مسکن بخش مغفول مانده در بورس است، با صندوق املاک و مستغلات هر فرد می‌تواند با مبلغ خرد سرمایه‌گذاری کند. نکته دیگر نیز تأمین مالی پروژه‌های مسکن است. نظام بانکی نیز می‌تواند از این صندوق‌ها برای به جریان درآوردن املاک راکد استفاده کرده و دارایی‌های بخش خصوصی و بانک‌ها را به خدمت بگیرد. فروش متری مسکن نیز می‌تواند در همین الگو تعریف شود و از این جهت برای سرمایه‌گذاران خرد جذاب خواهد بود و حتی امکان دریافت اجاره‌بها را نیز به عنوان سود نقدی دریافت می‌کند و ضمناً دغدغه نقدشوندگی نیز وجود ندارد.»

نمونه جهانی

صندوق املاک و مستغلات با نام اختصاری (REIT)، یکی از انواع صندوق‌های سرمایه‌گذاری است که نماد آن همچون ETFها در بورس قابل معامله است. در حقیقت این صندوق که با نام اختصاری (REIT) و نام کامل (Real Estate Investment Trust) در جهان شناخته می‌شود، از ابزار مالی است که تامین‌کننده مالی املاک است. این صندوق‌ها روی املاک و مستغلات غیرمنقول مانند واحدهای مسکونی، تجاری، اداری و صنعتی سرمایه‌گذاری خواهند کرد. طبیعتا با افزایش قیمت آن ملک در طی زمان، ارزش هر واحد سرمایه‌گذاری این صندوق‌ها هم افزایش پیدا خواهد کرد. وجود برخی از مزایا برای این صندوق‌ها نظیر معافیت مالیاتی، امکان ورود و سرمایه‌گذاری با هر میزان از سرمایه و همین‌طور بالا بودن نرخ سود توزیعی آن است. همچنین طبق قانون نرخ سود توزیعی صندوق باید حداقل ۹۰ درصد باشد.

نحوه کارکرد صندوق

برای توضیح نحوه کارکرد باید گفت که دارایی‌های غیرمنقول در سبد دارایی این صندوق با جمع‌آوری وجوه نقد سرمایه‌گذاران فراهم می‌شود و سود و بازدهی حاصل از اتمام کار املاک و مستغلات موجود در صندوق در واحدهای سرمایه‌گذاری افراد سرمایه‌گذار در صندوق تقسیم می‌شود. همان‌طور که از نام این صندوق پیداست، فعالیت اصلی آن خرید و فروش املاک و مستغلات است و از این طریق است که عایدی و بازدهی به‌دست‌آمده از این نوع سرمایه‌گذاری را در ارزش واحدهای سرمایه‌گذاری خود لحاظ می‌کند. گفتنی است که به دلیل حضور صندوق املاک و مستغلات در بورس امکان انجام معاملات واحدهای سرمایه‌گذاری آن در بازار سهام وجود دارد. خرید اوراق بهادار شرکت‌های ساختمانی و همچنین اوراق بهادار رهنی و دریافت تسهیلات نیز از فعالیت‌های فرعی این صندوق به حساب می‌آید.

آغاز معاملات نخستین صندوق سرمایه‌گذاری املاک و مستغلات

در ۲۶ مهر، پذیره‌نویسی این صندوق در نماد معاملاتی (ارزش مسکن ۱) انجام و از روز شنبه ۲۱ آبان به عنوان نخستین صندوق املاک و مستغلات کشور رونمایی شد و معاملات ثانویه آن در بازار ابزار‌های نوین مالی فرابورس گشایش یافت. محدودیت حجمی (حداکثر تعداد اوراق بهادار در هر سفارش) در نماد معاملاتی مذکور (ارزش مسکن ۱)، به میزان یک میلیون واحد تعیین شد. درباره این صندوق گفته شده است که سرمایه‌گذاران خردی که توان خرید ملک را ندارند می‌توانند با استفاده از این صندوق‌ها در بخش مسکن سرمایه‌گذاری کنند و ضمن حفظ ارزش پول در شرایط تورمی، از درآمد حاصل از اجاره املاک بهره‌مند شوند.

با تقویت، تنوع و گسترش فعالیت صندوق‌های املاک و مستغلات فرآیند خانه‌دار شدن تدریجی مستاجران نیز محقق خواهد شد. صندوق‌های املاک و مستغلات به سبب پوشش ریسک سرمایه‌گذاری و کسب درآمد اجاره از املاک، عایدی مناسبی را برای سرمایه‌گذاران این حوزه به دنبال خواهند داشت. همین مسئله باعث استقبال سرمایه‌گذاران شده است، به‌طوری که کل واحدهای عرضه‌شده به ارزش ۳۰ میلیارد تومان در نخستین روز از سوی متقاضیان خریداری شد. آینده این صندوق‌ها و نقشی که در جهت تعمیق بازار سرمایه و همچنین بهره‌مندی عموم مردم از سود ناشی از افزایش احتمالی قیمت مسکن می‌‌‌تواند ایفا کند، بسیار مهم است.

در این پذیره‌‎نویسی حدود ۲۰‌درصد از خریداران، حقیقی و ۸۰درصد حقوقی بودند و مشارکت ۷۳۹ شخص حقیقی و ۱۵ شخص حقوقی رقم خورد. تعداد واحدهای سرمایه‌گذاری عادی این صندوق ۱۵۰ میلیون واحد است که عرضه ۳۰ میلیون واحد آن انجام شد.

صندوق ارزش مسکن با چه قیمتی ارزش‌گذاری شده بود؟

صندوق ارزش مسکن حدود ۱۶۵ میلیون واحد سرمایه‌گذاری دارد که این واحدهای سرمایه‌گذاری ارزش خود را از ملک حدود ۹۰۰متری با عمر ۱۴سال واقع در خیابان ملاصدرا تهران که ساختمان اداری و نه مسکونی است به دست آورد. در گزارشی که در کدال منتشر شده، ارزش این ملک توسط کارشناس رسمی دادگستری و با کمک مشاورین املاک حدود ۱۵۰ میلیارد تومان ارزیابی شده است. اینکه اساسا این رقم با توجه به مقایسه ملک‌های مشابه در منطقه درست ارزش‌گذاری شده یا خیر موضوع این گزارش نیست، اما آنچه از اهمیت زیای برخوردار است، رشد عجیب و البته حبابی این سهام در مدت یک هفته بود که نگرانی از تجربه تلخ سهامداران در صندوق پالایش یکم را ایجاد می‌کند.

خشت اول را معمار بورس کج نهاد

عرضه‌های اولیه در سال‌های اخیر با روش بوک بیلدینگ یا همان ثبت سفارش انجام می‌شود، اما این عرضه را بورس به دلیل نارسایی‌هایی با روش قدیمی انجام می‌دهد. این تغییر رویه غیر معقول در اولین صندوق مسکنی، سبب اعتراض کارشناسان بازار سهام شد، چراکه عقیده بر این است که سازمان بورس برای ابزارهای دولتی چشم‌های خود را می‌بندد.

فردین آقابزرگی، از کارشناسن بورس، معتقد است: «انواع صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام، درآمد ثابت، مختلط و همچنین املاک و مستغلات مبتنی بر NAV یا همان خالص ارزش دارایی‌ها معمولا نوسان می‌کنند هرچند که عرضه و تقاضا هم به دلیل اینکه در بازار ثانویه معامله می‌شوند، بر قیمت‌ها تاثیر دارد، اما معیار اصلی قیمت‌گذاری صندوق‌ها NAV است، اما در مورد صندوق املاک و مستغلات این اتفاق نیفتاد و رویه دیگری اتخاذ شد.

علت اصلی این موضوع هم به دولتی بودن این صندوق بر می‌گردد. در روز عرضه این محصول، چرا عرضه و تقاضا ملاک قرار نگرفت؟ این جای تعجب دارد که با ۹۰۰ میلیارد تومان محصول در بازار سرمایه رونمایی شد و بدون توجه به وجود تقاضای واقعی خرید، وضعیت قیمت آن اینگونه رقم خورد. چرا ناظر در چنین مواقعی قوانین را مختل می‌کند و دست به اقدامات جایگزین می‌زند، این در حالی است که مقام ناظر در حوزه سهام باید با استقلال کامل، نظارت‌های خود را اعمال کرده و اگر تقاضا یا عرضه‌های غیرمتعارف وجود داشت، ورود کرده و اقدام جدی و حتی برخورد قضایی کند و به نهاد قضایی ارجاع دهد. یعنی اگر وضعیت عرضه و تقاضا در شرایطی باشد که معامله‌گران را گمراه کنند باید از وظیفه قانونی خود استفاده و به قضیه ورود کنند. اما در مورد صندوق این اقدامات صورت نگرفت، چرا؟ پاسخ روشن است، به دلیل اینکه صندوق بازنشستگی کشوری بانی این کار است و دولت از طریق وزارت رفاه بر آن مسلط است، به همین دلیل سازمان بورس با اغماض رفتار می‌کند.»

مدیران صندوق و سازمان بورس در خصوص این انتقادات گفتند که با توجه به اینکه زمان پذیره‌نویسی این صندوق در ابتدا ۱۹ مهر اعلام شده بود، بنا به دلایلی سفارش‌های واردشده در سامانه در تاریخ مذکور تایید نشد و به تاریخ ۲۶ مهرماه موکول شد، بنابراین شروع پذیره‌نویسی به دلیل اطلاع‌رسانی کم و محدود تا حد زیادی برای فعالان بازار غیر‌منتظره بود. از طرفی نامحدود بودن تعداد قابل خرید واحدهای سرمایه‌گذاری برای هر کد برخلاف رویه جاری عرضه‌های اولیه و انتظار بسیاری از اشخاص (عموما حقیقی‌ها) برای انجام معامله به روش بوک‌بیلدینگ یکی از دلایل این موضوع بود.

به دلیل نبود محدودیت در تعداد سفارش خرید، در فاصله بسیار کمی تقاضا به ۳۰ میلیون واحد رسید و فرآیند مچینگ این نماد نیز در مدت بسیار کمی اتفاق افتاد که فرصت تصمیم‌گیری را برای سایر فعالان بازار محدود ساخت، به‌نحوی که مدیر صندوق پس از توقف نماد با سیل درخواست‌های خرید مواجه شده که امکان پاسخگویی آن، با توجه به اتمام زمان‌ پذیره‌نویسی دیگر وجود نداشت. با این اوصاف، به نظر می‌رسد که پس از ثبت پذیره‌نویسی و در زمان گشایش نماد «ارزش مسکن» برای معاملات ثانویه، شاهد تقاضای بالایی برای این ابزار نوین باشیم که مدیر صندوق نیز با توجه به وجود بازارگردان در این نماد تمام تلاش خود را به‌منظور برخورداری همه متقاضیان از فرصت سرمایه‌گذاری در واحدهای این صندوق به کار خواهد بست.

ماجرای رشد ۵۰ درصدی صندوق ارزش مسکن چیست؟

صندوق ارزش مسکن که از حدود دو ماه پیش پذیره‌نویسی آن آغاز شد و به عرضه رسید، در روزهای اخیر با حواشی زیادی مواجه شد. مهمترین مسئله نوسان قیمتی شدید آن بود. بعد از گذشت یک هفته از آغاز معاملات، صعود ۵۰درصدی و به‌طور متوسط روزی ۱۰ درصد رشد داشته و بعد افت شدید پیدا کرده و نهایتا تا امروز ۳۵ درصد بازدهی داشته است. اسکندری، مدیرعامل صندوق بازنشستگی کشوری -که به تازگی عزل شد- در توجیه این رشد گفته بود: «در ایران تجربه کمی در این زمینه داریم. لذا با توجه به اینکه این صندوق ویژه است توجه ویژه‌ای نیز به آن شده‌است.»

دردسرهای قیمتی از ارزش ملک تا حباب صندوق

انتقاد اصلی بر سر این است که قیمت این صندوق ۵۰درصد از ارزش ذاتی خود بیشتر معامله می‌شود. موضوع از این قرار است که ملکی ۹۰۰متری که این صندوق روی آن کار کرده، یک ملک اداری است که توسط سه کارشناس دادگستری ۱۵۰ میلیارد تومان قیمت‌گذاری شد. این قیمت برای ملکی در ملاصدار برای کارشناسان قابل قبول نبوده و معتقدند که بالاتر از ارزش واقعی قیمت‌گذاری شده و متری ۱۷۰میلیون تومان غیرمعقول است. در روز پذیره‌نویسی این ملک ۱۵۰میلیارد تومانی با قیمت ۱۶۵میلیارد تومان (۱۵ میلیارد تومان بالاتر از رقم کارشناسی) ارزش‌گذاری و در روز بازگشایی ارزش کل ۱۷۳میلیارد تومان اعلام و فروخته شد.

هر چند پیش از این و براساس نظر کارشناسان، ارزش این ملک متری ۱۶۷ میلیون تومان برآورد شده بود، اما در ادامه به متری ۱۹۲ میلیون تومان و در حال حاضر حدود ۲۷۰ میلیون تومان در هر متر رسید. هر چند بعد از شفاف‌سازی درباره ارزش صندوق، تا حدودی نرخ هر سهم با کاهش روبه‌رو شد و در نهایت ارزش ملک به ۲۴۷ میلیارد تومان رسید که با واقعیت قیمت‌ها در بازار منطقه سنخیتی نداشت.

به گفته بسیاری از کارشناسان اگر فرض کنیم که داشتن دامنه‌نوسان در بازار سهام امری معقول است، هیچ لزومی ندارد وقتی یک صندوق در حدود ارزش ذاتی خود معامله می‌شود، دامنه‌نوسان ۱۰‌درصدی داشته باشد، آن‌هم در شرایطی که بسیاری از نمادهای سرمایه‌گذاری درج‌شده در بازار سهام با وجود داشتن ارزش شرکت چند 

۱۰هزار‌میلیاردی نوسان‌های محدودی در طول روز داشته باشند. آنچه که‌ نماد یادشده را فقط طی پنج‌روز با افزایش قیمت ۵۰درصدی مواجه کرده، کوچک بودن حجم آن و در نتیجه زیادبودن نقدینگی متقاضیان در مقابل واحدهای در دسترس است، اگرچه این‌نماد در نهایت پس از رشد جهشی مقداری اصلاح کرد، ولی اختلاف زیادی با خالص ارزش دارایی خود دارد و همین امر انتقادات زیادی به همراه داشته است.

این موضوع بسیاری از کارشناسان را یاد صندوق‌های پالایش یکم و دارا یکم می‌اندازد که دولت تصمیم به رشد حبابی در این حوزه گرفت و در نهایت با افزایش قیمت شدیدی مواجه و سبب خرید هیجانی افراد زیادی شد اما بلافاصله بعد از مدتی ریزش کرده و باعث زیان شدید سرمایه‌گذاران آن شد.

ذکر برخی از ایرادات

بنابراین به‌صورت خاص می‌توان چند ایراد مهم منتقدان را پیرامون این صندوق ذکر کرد. از جمله ایرادات مهمی که در خصوص اجرای عرضه این طرح می‌گیرند، به نحوه فروش آن است. اول قرار بود با روش بوک بیلدینگ انجام شود ولی با سفارش‌گیری خاصی انجام شد و این خود یک تناقض آشکار بود و سبب انتقاد شدید. مسئله دوم نوسان قیمتی ۱۰درصدی است که برای بسیاری از فعالان بورسی تعجب‌برانگیز است که چرا صندوقی که شرایط خاصی دارد باید با ۱۰ درصد نوسان همراه باشد. نکته سوم اینکه مدیر صندوق، بازدهی پنج‌ساله در بخش اجاره و رهن را نزدیک به ۳۰۰ درصد برآورد کرده که تقریبا غیرممکن به نظر می‌رسد مگر اینکه اقدام به اقداماتی کنند که چندان با قوانین مطابقت ندارد. نکته مهمتر اینکه سود تقسیمی سالانه، در موضوع اجاره، ۹۰درصد و در فروش ملک، ۳۰درصد عنوان شده است که کمی غیرمعقول به نظر می‌رسد، چراکه این تناسب به حاشیه سود ۹۰درصدی اجاره با ۳۰درصدی فروش ملک کمی دور از ذهن به نظر می‌رسد.

دولت متهم ردیف اول

این صندوق از روز نخست با انتقادات زیادی همراه شده است. مهمترین نکته در خصوص این صندوق، دولتی بودن آن است. برهمین اساس اغلب اتفاقات پیرامون این صندوق به دولتی بودن آن تفسیر شده است. در حقیقت، این اتفاقات، این نتیجه را برای کارشناسان در پی داشته است که دولت در بازار سرمایه دنبال اهدافی است. فروش دارایی‌های مازاد دولت یا دارایی‌های تحت نظارت دولت این مسئله را تداعی می‌کند که دولت دچار کسری بودجه شدیدی است و قطعا برای تامین این کسری به سراغ بورس آمده است. به گفته فردین آقابزرگی، کارشناس بورس، دولت به این دلیل که همواره با کسری بودجه همراه است و نیاز دارد که به هر روشی جیب خود را پر کند، به سراغ بورس می‌آید. اما هراس اصلی این است که دولت در بورس دخالت کند. براساس برخی از شنیده‌ها کسری بودجه سال ۱۴۰۱ تا ۴۰۰ هزار میلیارد تومان هم می‌تواند بالا برود و این گمانه‌زنی وجود دارد که درآمدزایی دولت به‌شدت پایین است. به عنوان نمونه یکی از اقلام مانند حقوق چند ده‌هزار میلیارد تومانی را دولت در دستور کار خود قرار داده که به شدت شرایط دولت را بدتر می‌کند.

از طرف دیگر، دولت در هفته‌های اخیر اوراق ارزی و سکه منتشر کرده که هدف هرگز کنترل تورم نیست، بلکه تامین مالی دولت از طریق اوراق است. این کار فی‌نفسه ایرادی ندارد، اما دولت باید بر بستر سالم این اقدامات را انجام دهد. اتفاقا در همین نقطه بسیار ایراد وجود دارد. به گفته آقابزرگی، بانک‌های مرکزی باید همواره استقلال لازم را داشته باشند. نه اینکه محلی برای تامین مالی دولت باشند. بانک مرکزی وظیفه‌ای جز حفظ ارزش پول ملی ندارد. اما در ایران بانک مرکزی یک ابزار دولتی است، برای منویات دولت و در حال حاضر نیز با انتشار اوراق بانک مرکزی به دنبال کنترل ارزش پول ملی نیست بلکه به دنبال کسب درآمد از ارزش پول ملی است. پیش‌فروش سکه را ابتدا معاف از مالیات مطرح کردند بعد از دوسال از مردم و خریداران پیش فروش مالیات دریافت کردند. براساس همین بی‌اعتمادی‌ها، اگر نهاد ناظر ورود نکند و مستقل و صادقانه برخورد نکند، صندوق املاک و مستغلات نیز احتمالا به وضعیت اوراق و سپرده‌های ارزی تبدیل شود.