به گزارش دنیای اقتصاد، با وجود مزایایی که برای بورسی شدن در نظر گرفته شده است، اما شرکت‌ها تمایل چندانی برای ورود به بازار سهام ندارند. ترس از شفاف شدن به‌منظور فرار مالیاتی یا استفاده از رانت، عدم کارآیی و ضعف فرآیند پذیرش در بورس و همچنین ناشناخته بودن پتانسیل بورس برای تامین مالی مهمترین موانعی است که موجب شده شرکت‌ها از بورسی شدن فرار کنند. تجربه بورس‌های بین‌المللی نشان می‌دهد با تمرکززدایی و تفویض اختیار به مشاوران عرضه و حسابداران می‌توان کارآیی فرآیند پذیرش را به طرز محسوسی افزایش داد.
با تنوع بخشیدن به ترکیب صاحبان سهام و افزایش سرمایه با به‌کارگیری منابع تازه‌ای که از جانب سهامداران جدید وارد شرکت می‌شود، می‌توان نیازهای مالی فزاینده شرکت را تامین کرد. همچنین با ورود شرکت‌ها به بازار سهام می‌توان از بار تامین مالی که در سالیان دراز بر دوش بانک‌ها بوده است، کاست. اما چرا در ایران انگیزه شرکت‌ها برای ورود به بورس و تامین مالی از این بازار چندان قابل توجه نیست. این عدم تمایل در شرایطی است که شرکت های سهامی عام در ایران از تخفیف مالیاتی نیز برخوردار می‌شوند.
آیا این تخفیف مالیاتی جذاب نیست و انگیزه‌ای برای پذیرش در بورس از سوی آنها مشاهده نمی‌شود؟ چه الگوهایی در جهان برای پذیرش شرکت‌ها در بازارهای سهام اجرا می‌شود؟ اینها پرسش‌هایی است که «دنیای اقتصاد» با بهره‌مندی از تحقیقی که توسط واحد برنامه‌ریزی فرابورس انجام داده به آنها پاسخ می‌دهد. شاید دلیل علاقه اندک به بورسی شدن را بتوان به این امر نسبت داد که شرکت‌ها با ورود به بازار سهام ملزم به ارائه اطلاعات در یک فضای شفاف می‌شوند. به عبارت دیگر به نظر می‌رسد شرکت‌ها از شفاف شدن گریزانند.
شاید فرار شرکت‌ها از ورود به بازار سهام که در آن شرکت‌ها ملزم به ارائه شفاف اطلاعات هستند را بتوان در ضعف نظام مالیاتی کشور جست‌وجو کرد. جایی که وضعیت مالی شرکت‌ها چندان شفاف نیست. این امر سبب شده است، برخورداری از تخفیف مالیاتی نیز جذابیت چندانی نزد شرکت‌ها نداشته باشد. از سوی دیگر باید توجه داشت که ظرفیت بورس نزد شرکت‌ها چندان شناخته شده نیست و همچنان به سنت دهه‌های پیش تنها راه تامین مالی را استقراض از بانک‌ها می‌دانند. به بیان دیگر عدم اطلاع کافی از سازوکار بورس و پتانسیل این بازار همچنان شرکت‌ها را برای استقراض و تامین مالی به سوی بانک‌ها می‌کشاند.
علاوه بر این موارد که عوامل ترس و فرار شرکت‌ها از بورسی شدن است، فرآیند پذیرش در بازار سرمایه ایران نسبت به بورس‌های شناخته شده بین‌المللی ضعف‌هایی دارد. در مجموع سه عامل ضعف و عدم کارآیی فرآیند پذیرش در بازار سرمایه ایران نسبت به بورس‌های معتبر دنیا، فرار برخی شرکت‌ها از شفافیت به منظور فرار مالیاتی و عدم آشنایی با ظرفیت‌های بازار سرمایه برای تامین مالی مهمترین موانع بورسی شدن شرکت‌ها در بازار سرمایه ارزیابی می‌شود.
اداره برنامه‌ریزی فرابورس ایران در پژوهشی به وضعیت پذیرش شرکت‌ها در بورس‌های معتبر دنیا پرداخته است و به تشریح مثال‌هایی از این بورس‌ها پرداخته است. در مجموع علاوه بر دلایلی که موجب هراس شرکت‌ها از بورسی شدن می‌شود، باید گفت عوامل دخیل در افزایش سرعت فرآیند پذیرش نیز عواملی حیاتی در فرآیند پذیرش هستند که می‌توان با حرکت به سوی تفویض اختیارات بیشتر و تمرکز زدایی به آن دست یافت. بر اساس این پژوهش، فرآیند پذیرش در بازارهای سهام صاحب نام دنیا به دلیل تفویض اختیارات به مشاوران عرضه و حسابرسان و تمرکززدایی وظایف از مقام ناظر و بورس‌ها موضوعی است که موجب افزایش سرعت پذیرش شرکت‌ها شده است.
سازوکار پذیرش شرکت در بورس
اما علت ضعف فرآیند پذیرش و طولانی بودن فرآیند مزبور در بورس‌هایی مانند ایران چیست؟ برای پاسخ به این سوال ضمن مروری بر وضعیت پذیرش در بازار سهام به بررسی فرآیند پذیرش در بورس‌های مختلف دنیا پرداخته می‌شود. دستورالعمل پذیرش اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران در ۶۱ ماده، ۲۰ تبصره و ۵ پیوست تصویب و منتشر شده است. دستورالعمل پذیرش اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران در اجرای ماده ۳۰ قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران مصوب آذرماه ۱۳۸۴ مجلس شورای اسلامی و ماده ۱۶ آیین‌نامه اجرایی آن مصوب سوم تیر ۸۶ هیات وزیران، توسط بورس اوراق بهادار تهران پیشنهاد و در تاریخ اول دی ماه همان سال، در ۶۱ ماده، ۲۱ تبصره و ۵ پیوست، به تصویب هیات مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار رسید. طی فرآیند پذیرش یک شرکت که پیش‌تر در مالکیت بخش خصوصی بوده است، به شرکتی عمومی تبدیل می‌شود و سهام آن در بورس‌ها قابل معامله می‌شود.
این شرکت‌ها باید با رعایت قوانین و دستورالعمل پذیرش حداقلی از سهام خود را در بورس قابل معامله کنند. همه این فرآیندها مشمول هزینه هستند. هر شرکتی در زمان پذیرش در یک بورس باید تعداد زیادی از الزامات نهادهای مقررات‌گذار در آن بازار و همچنین الزامات مورد انتظار بورس مورد نظر را برآورده کند که عمدتا مربوط به افشای اطلاعات مرتبط با عملکرد شرکت هستند. شرکت‌ها در این شرایط موظف‌اند یک امیدنامه را به همراه مستندات مربوط به عملکرد و صورت‌های مالی خود منتشر کنند و تعهدی را مبنی بر انتشار دائمی این قبیل اسناد ارائه دهند.
در اولین گام شرکتی که خواهان ورود به بازار سهام است باید، یک متعهد پذیره‌نویسی را به کار گیرد. هزینه‌هایی که سالانه توسط سازمان بورس از ناشران اخذ می‌شود، درکنار هزینه‌هایی که در راستای کارهای نظارتی به وجود می‌آیند، مثل هزینه‌های حسابرسی و پیاده‌سازی حاکمیت شرکتی شاید برای شرکت‌ها برای ورود به بازار سهام مقرون به صرفه نباشد. این امر سبب شد در طول زمان بورس‌ها از هزینه پذیرش خود بکاهند و درآمد خود را بر انجام معاملات متمرکز کنند. با این حال همچنان در عمده بورس‌ها ۱۰ درصد درآمد‌ها از ناحیه پذیرش شرکت‌هاست.
مروری بر روند پذیرش در بورس‌های بین‌المللی نشان می‌دهد که صرفه به مقیاس درج و پذیرش شرکت‌ها موضوعی است که برای ورود به بورس‌ها کاملا مورد توجه قرار می‌گیرد. این بررسی‌ها می‌گویند بورس‌های کوچک واکنش کمتری به افزایش پذیرش و درج شرکت‌ها نشان می‌دهد. به عبارت دیگر پذیرش در بورس‌های بزرگ و شناخته‌شده دنیا چشمگیرتر صورت می‌گیرد.
خودانتظامی در بورس‌های صاحب نام
در پژوهش اداره برنامه‌ریزی فرابورس، تقسیم‌بندی ساختار تصمیم‌گیری در بورس‌ها را در سه دسته بازارهای نوپا، بازارهای بالغ و بازارهای صاحب نام و شناخته‌شده می‌توان شاهد بود. در بازارهای نوپا و جدید اختیارات در نهادهای ناظر متمرکزند. این پژوهش بازار سرمایه ایران را قبل از سال ۸۴ جزو این بورس‌ها دسته‌بندی کرده است.
در بازارهای بالغ، اختیارات به بورس‌ها تفویض شده‌اند و نهادهای ناظر و مقررات‌گذار نقش محدودتری دارند؛ اما در بازارهای صاحب‌نام و شناخته‌شده مرز تفویض اختیارات، بورس‌ها را نیز پشت سر گذاشته و شامل مشارکت‌کنندگان در بازار نظیر مشاوران عرضه و حسابرسان می‌شود و این شرکت‌ها در فرآیند پذیرش به‌صورت نظام‌مند حضور دارند. به عبارت دیگر هر چه بورس‌ها به سمت بلوغ حرکت کردند، مرز اختیارات بورس‌ها نیز کمتر شده تا نقش مشاوران عرضه و حسابرسان در این میان افزایش یابد. به‌طور مثال امروزه در بازارهایی نظیر AIM در لندن که ساختاری بالغ و جاافتاده است، مشاوران که NOMAD خوانده می‌شوند مسوولیت تمامی مراحل پذیرش را دارند و اعتبار آنان نزد بورس‌ها و سرمایه‌گذاران در گرو انجام صحیح این مراحل و گزینش شرکت‌های مناسب‌تر است و سازمان‌های مقررات‌گذار یا بورس‌ها دخالتی در روند پذیرش و درج شرکت‌ها ندارند.
این موضوع در راستای اصول ارائه شده از سازمان بورس‌های بین‌المللی است. اصل یک از میان ۳۰ اصل ارائه شده از سوی IOSCO تاکید صریحی بر استفاده حداکثری از ظرفیت خودانتظامی نهادهای مشارکت‌کننده در بازار دارد. چندین اصل از اصول سازمان بین‌المللی کمیسیون اوراق بهادار بر عدم مداخله دولت در فرآیند پذیرش شرکت‌ها تاکید دارد.
بررسی وضعیت پذیرش در بورس‌های صاحب‌نام نشان می‌دهد تمرکززدایی و تفویض اختیارات در این حوزه منجر به افزایش سرعت و کارآیی این فرآیند شده است و این موضوع با چارچوب‌های نظری و الگوهای موجود در حوزه بازار سرمایه نیز همخوانی دارد. امری که به نظر می‌رسد باید به تدریج مد‌نظر سازمان بورس و اوراق بهادار کشور نیز قرار گیرد. بر این اساس و با توجه به مفروضات موجود در مورد بازارهای سرمایه می‌توان تمرکززدایی در بازارهای سرمایه را یکی از روندهای مهم موجود در حوزه قوانین و مقررات قلمداد کرد.
هرچند فرآیند پذیرش شرکت‌ها در بازار سرمایه ایران در سال‌های اخیر بهبود چشمگیری را تجربه کرده است، با این حال همچنان نسبت به بورس‌های صاحب‌نام دنیا وضعیت مطلوبی ندارد. با توجه به مفروضات موجود در مورد بازارهای سرمایه می‌توان تمرکززدایی در بازارهای سرمایه را یکی از روندهای مهم موجود در حوزه قوانین و مقررات قلمداد کرد.
در سال‌های اخیر بر اصلاح زیرساخت بازارهای مالی در مورد ضرورت افزایش دامنه اختیارات بورس‌ها در پذیرش و سایر عملیات تاکید شده است. این اظهار نظر با اصول کلی آیسکو (سازمان بین‌المللی کمیسیون‌های اوراق بهادار) تشکل جهانی فعال در زمینه استانداردگذاری برای نهادهای ناظر و مقررات‌گذار بازارهای سرمایه نیز سازگاری دارد. بر این اساس و با توجه به مفروضات موجود در مورد بازارهای سرمایه می‌توان به سمت تمرکززدایی در بازارهای سرمایه حرکت کرد. در روزهای آتی مهمترین بخش‌های گزارش اداره برنامه‌ریزی فرابورس در زمینه اصلاح و بهبود فرآیند پذیرش در قالب چند یادداشت به چاپ خواهند رسید.
چرا شرکت‌ها از بورسی شدن می‌ترسند؟
مهدی طحانی در گفت‌وگو با «دنیای اقتصاد» در چرایی ترس شرکت‌ها از بورسی شدن گفت: مهمترین اصل در بازار سهام بحث شفافیت است. به عبارت دیگر هر شرکتی که تمایل دارد وارد بازار سهام شود، باید ارزش دارایی سهامداران خود را برای اهالی تالار شیشه‌ای افشا کند. به همین خاطر نیز افراد حقیقی و شرکت‌های خصوصی تمایلی برای ورود به بازار سهام ندارند.
دلیل آن را می‌توان در چند مورد جست‌وجو کرد: برخی شرکت‌ها تمایل به افشای رانتی که استفاده می‌کنند، ندارند.برخی به دلیل فرار مالیاتی علاقه‌ای برای حضور در بازار شفاف ندارند. این میزان فرار مالیاتی احتمالا به اندازه‌ای است که موجب می‌شود تخفیف مالیاتی که به شرکت برای ورود به بورس تعلق می‌گیرد، نادیده گرفته شود. در کنار این دو عامل، ناشناخته بودن ظرفیت‌های بورس برای تامین مالی شرکت‌ها نیز موجب می‌شود، شرکت‌ها تمایلی برای ورود به بازار نشان ندهند.
اما راهکار چیست؟ طحانی در پاسخ به این سوال گفت: وضعیت بازار سهام معلول وضعیت اقتصاد کشور است، در جایی که شرایط اقتصادی کشور چندان شفاف نیست و اتفاقا غیرشفاف بودن یک مزیت به شمار می‌رود، نمی‌توان انتظار داشت شرکت‌ها تمایل زیادی برای وارد شدن به بازار سهام نشان دهند. بر همین اساس مادامی که وضعیت اقتصادی کشور شفاف نشود و همچنین تا زمانی که مباحث مربوط به حاکمیت شرکتی ضعیف باشد، نمی‌توان به ورود پرشتاب شرکت‌ها به بازار سهام امیدوار بود. علاوه بر این باید آموزش‌های کافی در مورد پتانسیل و ظرفیت‌های بورس نیز به شرکت‌های سرمایه‌پذیر و سرمایه‌گذاران داده شود.
طحانی درباره روندی که در بورس‌های معتبر و بلوغ‌یافته دنیا وجود دارد، افزود: در بورس‌های معتبر دنیا فضا خودانتظام است. این در حالی است که در بورس ما تمام فرآیندها از سوی مقام ناظر و سازمان بورس ارزیابی می‌شود و این امر موجب کاهش سرعت فرآیند پذیرش می‌شود. بر همین اساس تا زمانی که این تمرکز در وضعیت پذیرش شرکت‌ها وجود داشته باشد، نمی‌توان به استانداردهای بین‌المللی نزدیک شد.
زهرا رحیمی
- 18
- 4
