هفت پرسش از آینده بورس

ششمین همایش چشم‌انداز اقتصاد ایران در بخش بازار سهام با بررسی بازی سازهای اصلی بورس ۹۸ و همچنین پاسخ به هفت پرسش اصلی درباره روند آتی بورس برگزار شد. در این همایش ضمن بررسی متغیرهای مهم و موثر بر سهام، سال ۹۸ سال پرداختن به جزئیات ارزیابی شد که در آن پیروی از روندهای عمومی نمی‌تواند استراتژی کارآمدی برای سرمایه‌گذاری در سهام باشد. با توجه به متغیرهای رفتاری اثرگذار بر بهای سهام، سناریوهای مختلف نسبت قیمت بر درآمد بازار بررسی شد و با تاکید بر ظرفیت‌های عمومی سهام، بورس برنده تاریخی بازارها با نگاه بلندمدت ارزیابی شد. از نظر او، تغییر ذائقه سرمایه‌گذاری با حضور فزاینده سهامداران حقیقی عاملی است که در صورت عدم بروز ریسک جدی می‌تواند محرک مهمی برای رشد بورس باشد.

بازی‌سازهای اصلی سهام

دبیر سرویس بورس «دنیای اقتصاد» در تشریح بازی‌سازهای اصلی بورس در سال ۹۸ به پنج عامل سیاست خارجی، نرخ دلار، بازار جهانی، سیاست اقتصادی و جریان نقدینگی اشاره و عنوان کرد: در حوزه سیاست خارجی با  خروج ترامپ از برجام در سال گذشته و بازگشت مجدد تحریم‌ها وارد مرحله جدیدی شدیم که اثرات سوء خود را بر اقتصاد ایران بر جا گذاشت. در عین حال می‌توان از نوسان نرخ دلار به‌عنوان یکی دیگر از بازی‌سازهای بورس ۹۸۸ یاد کرد. از طرفی، بازار جهانی مواد خام هم اثر قابل ملاحظه‌ای بر طیف گسترده‌ای از تولیدکنندگان کامودیتی در بورس تهران می‌گذارد و از این حیث جزو بازی‌ساز‌های اصلی سهام به حساب می‌آید. عامل چهارم اثرگذار اما سیاست‌های اقتصادی و مداخلات دولت در اقتصاد از طریق تعیین دستوری قیمت ارز و سایر محصولات است. از جریان نقدینگی نیز می‌توان به‌عنوان عامل اثرگذار دیگری بر بورس در سال ۹۸۸ نام برد.

حضور پررنگ سهامداران خرد و ورود تقاضای جدید در بازار سهام نشان‌دهنده وجود جریان قدرتمندی از نقدینگی در اقتصاد است. در آخرین جلسه عرضه اولیه نیز رکورد تازه‌ای ازحیث میزان مشارکت کدهای سهامداری به ثبت رسید. این حضور حاکی از وجود پول و به تبع تقاضای  بالقوه است و به لحاظ تئوریک هم تاثیر خود را بر ارزشگذاری سهام می‌گذارد. بهزاد بهمن‌نژاد در ادامه توضیح داد: از سال گذشته با تشدید سرعت رشد نرخ دلار، سیاست‌گذار طی تصمیمی خلق‌الساعه اقدام به اجرایی کردن سیاست دو نرخی در بازار ارز کرد.

به  این ترتیب دو نرخ رسمی و غیررسمی در بازار ارز شکل گرفت. اختلاف بین دو قیمت با خروج آمریکا از برجام رفته رفته بیشتر شد و سیاست‌گذار را ناگزیر به راه‌اندازی بازار دوم ارز و شکل‌دهی به نرخ سومی موسوم به نرخ سامانه نیما کرد. عواقب این سیاست ارزی در طیف گسترده‌ای از سهام بورسی اثر خود را به جا گذاشت. در واقع، بخش عمده شرکت‌های بورسی ناچار به فروش محصولات خود در ابتدا با قیمت منطبق با نرخ رسمی ارز و سپس نرخ نیمایی شدند. این در حالی بود که ارز در بازار آزاد در رقم‌های به مراتب بالاتر قیمت می‌خورد. برآیند این سیاست ارزی سبب شد تا معاملات بورس تهران خود را در بهترین حالت با قیمت ارز در سامانه نیما هماهنگ کند. از دوره راه‌اندازی بازار دوم ارز که قیمت حدود ۷۵۰۰ تومان برای دلار کشف شد تا روزهای پایانی سال گذشته این قیمت در محدوده ۸ هزار تومان نوسان داشت. اما رفته رفته دلار نیمایی نیز گام در کانال ۹ هزار تومان گذاشت و در سال جدید خبر از ورود به کانال ۱۰ هزار تومان داد. با وجود این، اگر نرخ نیما را در شرایط کنونی ۱۰ هزار تومان در نظر بگیریم در‌می‌یابیم که همچنان حدود ۴۰ درصد از نرخ ارز در بازار آزاد عقب هستیم.

چرا بورس جا ماند؟

دبیر بورس «دنیای اقتصاد»، در این همایش به هفت پرسش سهامداران در سال ۹۸ پاسخ داد و گفت: با مقایسه میزان بازدهی بازارهای چهارگانه سهام، ارز، سکه و سپرده‌های بانکی در سال‌های ۹۶ و ۹۷ به دو نکته اساسی پی می‌بریم. از یکسو اقتصاد ایران به‌صورت سنتی با تورم‌های بالا دست به گریبان است و با توجه به تعیین دستوری نرخ سود سپرده‌های بانکی، بانک‌ها عموما گزینه جذابی برای سرمایه‌گذار نیستند. بنابراین بازارهای سکه، ارز و سهام طی دو سال اخیر بازدهی به مراتب بالاتری نسبت به سپرده بانکی به ثبت رسانده‌اند.

اما نکته مهم این است که بورس در این دو سال با وجود کسب بازدهی قابل ملاحظه از دو بازار سکه و ارز جا ماند.  وی اضافه کرد: دلیل مهم اختلاف بازدهی میان بازار سهام، سکه و دلار در این است که طی سال گذشته همزمان با موج‌ تورمی شاهد تشدید ریسک‌های سیاسی و انتقال محور سرمایه به سمت بازارهای امن‌ تر نظیر سکه و ارز بودیم. چرا که مطابق  نمونه‌های تجربی با افزایش ریسک‌های کلان و به‌طور خاص ریسک سیاسی، میل بیشتری برای تقاضای دارایی‌های امن به وجود می‌آید. به این ترتیب در دو سال گذشته شاهد ارتفاع بیشتر بازدهی سکه و دلار بودیم. بهمن‌نژاد تصریح کرد: دلیل بازدهی بیشتر سکه در مقایسه با دلار را نیز می‌توان در مداخلات سیاست‌گذار در خرید و فروش ارز دانست که بر جذابیت سکه در مقایسه با دلار  می‌افزاید. در واقع ریسک‌گریزی افراد در چنین شرایطی است که منجر به تقاضای بیشتر برای دارایی‌هایی با ریسک کمتر می‌شود. بنابراین طبیعی است که بورس در مقایسه با رقیبان عقب بماند.

خوب و بد بازارهای رقیب برای سهام چیست؟

بهمن‌نژاد در ادامه سخنان خود به تاثیر وضع کنونی بازارهای رقیب بر بازار سهام اشاره کرد و گفت: در صورتی که بخواهیم مقایسه‌ای بین بازارهای دارایی انجام دهیم، به نتایج جالبی می‌رسیم. در شرایط کنونی به نظر نمی‌رسد بازدهی بازار پول یا همان نرخ سود سپرده‌های بانکی دستخوش تغییر جدی شود. به‌طوری که احتمال کم تغییر محسوس نرخ سود در بازار پول می‌تواند به‌طور عمومی ارزش‌گذاری سهام را تقویت کند. وی افزود: در بازار ارز نیز ظرفیت خالی چندانی از حیث بنیادی برای رشد دیده  نمی‌شود و تنها احتمال افزایش نرخ ارز به واسطه محرک‌های غیراقتصادی وجود دارد. از این رو، هر چه ریسک‌های سیاسی تشدید شود نرخ ارز امکان رشدی محدود را می‌یابد و در غیر این صورت دلار ظرفیت زیادی برای افزایش نخواهد داشت.

به‌طور کلی، با در  نظر گرفتن تمام متغیرهای موثر به نظر می‌رسد دلار پتانسیل محدودی برای رشد دارد. دبیر بورس «دنیای اقتصاد» تصریح کرد: معادلاتی شبیه به ارز بر بازار سکه نیز حاکم است. با این تفاوت که سیاست‌گذار محدودیت و مداخله کمتری را در بازار سکه نسبت به ارز اعمال می‌کند. ضمن اینکه سکه همواره از بازار طلای جهانی نیز متاثر می‌شود و با توجه به برخی خوش‌بینی‌ها به اونس، طلا پناهگاه محبوب‌تری نسبت به دلار است. با این حال همانند ارز از محدودیت ظرفیت رشد برخوردار است.

وی ادامه داد: در بین بازارهای رقیب می‌توان به بازار مسکن نیز اشاره کرد که به دلایل متعدد از جمله ساختار غیرمتشکل و بزرگ آن و همچنین درجه نقدشوندگی پایین‌تر قابل مقایسه با بازارهای سهام، ارز و سکه نیست. در واقع، ورود به بازار مسکن مستلزم  داشتن سرمایه‌های بزرگ‌تری است و همچنین نقدشوندگی پایین آن باعث می‌شود چندان با دیگر بازارها قابل مقایسه نباشد. به این ترتیب به نظر می‌رسد بورس رقیب جدی در سال پیش رو ‌ندارد.

به گفته دبیر بورس «دنیای اقتصاد» یکی از راه‌های سنجش وضع بنیادی سهام دست یافتن به سطح «واقعی» شاخص است. وی در توضیح این مهم عنوان کرد: برای این کار می‌توان تورم ریالی را با تعدیل دلاری از شاخص قیمت تخلیه کرد و عیار بنیادی کل سهام را سنجید. در ادبیات مالی تئوری وجود دارد که می‌گوید بازارها تمایل دارند که از میانگین تاریخی خود فاصله چندانی نگیرند که به آن اصطلاحا تئوری بازگشت به میانگین (mean reversionn) گفته می‌شود. بر اساس این تئوری اگر ما شاخص قیمت بورس تهران را بر اساس نرخ ۱۴ هزار و ۲۰۰ تومانی دلار تعدیل کنیم، خواهیم دید که سطح کنونی شاخص تعدیل شده به مراتب از میانگین تاریخی خود پایین‌تر است. البته کشف این فاصله به این معنا نیست که شاخص قیمت بورس تهران در سال ۹۸ لزوما به میانگین تاریخی خود باز خواهد گشت. بلکه این رخداد به معنای ظرفیت بالا برای رشد قیمت‌ها است.

P/‎ E بورس چقدر باید باشد؟

بهمن‌نژاد در ادامه با اشاره به یکی از نسبت‌های مالی پرکاربرد و پربسامد در میان فعالان بازار سهام اظهار کرد: سودآوری شرکت‌ها همواره عامل تعیین‌کننده نسبت قیمت به درآمد است. برای مثال، اگر سودآوری شرکت‌ها ۲۰۰ درصد افزایش یابد با فرض ثبات سایر  شرایط قیمت‌ها نیز باید به همین اندازه رشد کند تا تعادل بین بازارها برقرار بماند. در واقع، افزایش سودآوری در یک سهم (مخرج کسر) از طریق افزایش قیمت (صورت کسر) نسبت قیمت بر درآمد، نسبت مذکور را ثابت نگه می‌دارد.

به اعتقاد دبیر بورس «دنیای اقتصاد»، نسبت قیمت به درآمد هم از متغیرهایی نظیر سودآوری اثر می‌پذیرد و هم از متغیرهای رفتاری. به نظر می‌رسد نسبت‌های متفاوت قیمت بر درآمد برآمده از لنگرگاه‌های ذهنی فعالان سهام است. برخی از فعالان سهام با تمرکز بر انواع مختلف ریسک‌ها در شرایط نامطمئن اقتصادی نظیر شرایط فعلی (تحریم‌ها و تنش در روابط خارجی) سطح حداقلی ۴‌مرتبه‌ای را برای نسبت قیمت به درآمد قائلند. این دقیقا همان لنگر ذهنی است که اذهان این گروه را به عدد ۴ معطوف می‌سازد که لزوما هم از متغیرهای اقتصادی اثر نمی‌پذیرد. گروهی دیگر، با نگاه به نرخ حدودا ۲۰ درصدی سود در بازار بدون ریسک (سپرده بانکی) نسبت قیمت بر درآمد را برای بازار سهام ۵ مرتبه می‌داند. برخی نیز بر اساس تئوری بازگشت به میانگین، از سطح ۶ مرتبه‌ای نسبت قیمت بر درآمد سخن می‌گویند. اما در جایی با تغییر ساختار بازار نسبت‌های بالاتری از میانگین تاریخی (۶ ‌مرتبه) را می‌توان برای سهام متصور بود.

وی تاکید کرد: در برخی مواقع این امکان وجود دارد که نسبت قیمت به درآمد از میانگین تاریخی  خود فراتر رود. قرارگرفتن در فصل مجامع شرکت‌های بورسی، کاهش صرف ریسک و تغییر ذائقه سرمایه‌گذاری از عواملی هستند که می‌توانند نسبت مزبور را به سطوحی بالاتر از میانگین تاریخی هدایت کنند. بهبود ذائقه سرمایه‌گذاری را می‌توان در میزان مشارکت سهامداران حقیقی در بازار سهام دید. بررسی آمار مشارکت این گروه از فعالان سهام نشان می‌دهد که از سال ۹۲ که بورس تهران با بازدهی جالب توجه ۱۰۷ درصدی مشارکت ۵۷ درصدی سهامداران حقیقی را داشته، در سال ۹۷ به عدد ۶۸ درصد رسیده است. صدور فزاینده تعداد کدهای معاملاتی که در سال گذشته تشدید شد نیز نشان‌دهنده اقبال عمومی سرمایه‌گذاران به سهام است.

امسال بازار جهانی چه وضعی پیدا می‌کند؟

دبیر بورس «دنیای اقتصاد» با اشاره به چشم‌انداز روند قیمتی در بازارهای جهانی عنوان کرد: بازار جهانی طی ماه‌های اخیر بر‌خلاف سال گذشته میلادی نوسانات کم‌دامنه‌ای را تجربه کرد. به‌طور کلی، ارقامی که موسسات مختلف بین‌المللی برای قیمت کالاهای خام نظیر نفت و فلزات پیش‌بینی کرده‌اند، به‌طور متوسط با افت همراه است. با وجود این مقیاس افت‌ها چندان نیست که  سهام وابسته در بورس تهران را از این محل تحت فشار ملموسی قرار دهد.  در عین حال با وجود ریسک‌های مربوط به رکود، بازار کامودیتی در بازه یک‌ساله چندان تهدید نمی‌شود. همچنین ریسک سال گذشته مربوط به جنگ تجاری رو به بهبود است که ادعای  قبلی را نیز تقویت می‌کند. در نتیجه هر‌چند احتمال محرک بودن کامودیتی‌ها برای سهام ضعیف به نظر می‌رسد اما تهدید جدی نیز از این جهت متوجه بورس نخواهد بود.

آیا جاماندگی بورس جبران می‌شود؟

بهمن‌نژاد در ادامه با اشاره به سناریوهای بورس در سال ۹۸ گفت: روند آتی دو متغیر را می‌توان برای جمع‌بندی بررسی کرد. یکی سودآوری شرکت‌ها و دیگر P/‎ E انتظاری در بازار سهام. به نظر می‌رسد ترکیب ریسک‌ها با سودآوری را می‌توان در سناریوهای مختلف مورد بررسی قرار داد. طبق فرضیات مطرح شده، یک سناریوی محتمل این است که برای بورس در سال ۹۸ نسبت قیمت بر درآمدی در محدوده ۵ تا ۶ مرتبه متصور باشیم. بر این اساس، رشد سودآوری ۳۰ درصدی شرکت‌ها چندان دور از انتظار نیست. برآیند این موارد بازدهی قابل ملاحظه‌ای را برای سال ۹۸ قابل دستیابی می‌کند. در عین حال، باید تاکید کرد امسال سال جزئیات است.

به این معنا که برخلاف سال گذشته نمی‌توان با انتظارات کلی و پیوستن به روندهای دسته‌جمعی به کسب سود نائل شد. بلکه باید سهام هر یک از گروه‌ها را به‌طور جداگانه و با بررسی متغیرهای اثرگذار بر سودآوری آن تحلیل و بررسی کرد. دلیل امر آن است تا به این جای کار بورس بیش از ۲۰ درصد و دو برابر ارز و سکه صعود کرده که نیازمند دقت بیشتری برای تازه‌واردهاست.

در فصل مجامع چه کنیم؟

دبیر بورس «دنیای اقتصاد» به معیارهای مدنظر قبل از برگزاری مجمع شرکت‌‌ نیز اشاره کرد و گفت: نسبت قیمت بر درآمد سال ۹۸، نسبت سود نقدی و زمان پرداخت سود نقدی از جمله معیارهای قبل از مجمع بوده که باید مورد توجه سهامداران قرار گیرد. یعنی به دلیل فضای تورمی پرداخت دیرهنگام سود نقدی باید مدنظر سهامداران قبل از برگزاری مجمع قرار گیرد. وی افزود: سیاست‌های صادراتی در دوره تحریم، راهکارهای جبران حذف یارانه‌های انرژی و برنامه‌های احتمالی برای افزایش نرخ نیز از نقاط  توجه در مجامع شرکت‌های سهامی به شمار می‌رود.

مهم‌ترین‌ جزئیات صنایع بورسی کدامند؟

بهمن‌نژاد در پایان به بیان جزئیاتی مهم در برخی صنایع پرمخاطب بورسی پرداخت و گفت: در گروه فلزات اساسی، اهمیت موجودی‌ها به علت رشد ارزش، وضعیت تولید فولاد، روی و مس، ریسک آزاد‌سازی احتمالی قیمت انرژی، رصد دقیق بورس کالا برای  انتظارات تورمی و همچنین اهمیت نرخ تامین مواد اولیه به ویژه برای واردکنندگان مواد خام مثل صنعت روی از مهم‌ترین جزئیات در این صنعت بورسی است. وی افزود: رصد بازار محصولات مختلف با توجه به نوسان احتمالی قیمت نفت، موضوع قیمت خوراکبین مجتمعی به ویژه برای پایین‌دستی‌ها، اثر حذف دلار ۴۲۰۰۰ تومانی به ویژه برای گروه شوینده و تخفیف‌های صادراتی از جمله نکات مورد توجه برای زیرمجموعه‌های پتروشیمی بورس تهران است.

دبیر بورس «دنیای‌اقتصاد»، ارزش موجودی‌ها و همچنین  افزایش نرخ و ترکیب فروش و تولید را از مهم‌ترین‌ نکات برای پالایشی‌ها و روان‌کارها عنوان کرد.  وی خاطرنشان کرد: خودرویی‌ها گرچه از ضعف بنیادی رنج می‌برند اما موضوع تجدید ارزیابی دارایی‌ها همچنان در این گروه داغ است. در میان گروه‌های تولید‌کننده کالاهای اساسی همچون قندی و روغنی نیز بحث دلار ۴۲۰۰ و برنامه‌های افزایش نرخ و تمایل همیشگی دولت به کنترل  قیمت‌ها از حساسیت بالایی برخودار است.