درست یک ماه پیش زمانی که قرار بود یکی از شرکت‌های رسته محصولات غذایی بورسی شود، کارشناسان و فعالان بازار سهام به قیمت ارزش‌گذاری‌شده این سهم اعتراض کردند. اعتراضاتی که در نهایت به لغو این عرضه انجامید. در آن زمان نسبت قیمت به درآمد این سهم تازه‌وارد به ۳۰ مرتبه می‌رسید. در آن زمان تحلیلی که برخی به آن اشاره می‌کردند نزدیک شدن P/ E بازار سهام به همین محدوده بود. حال پس از گذشت یک ماه آمارها حکایت از رسیدن نسبت قیمت به درآمد بورس تهران به محدوده ۲۴ واحدی دارد. این در حالی است که نسبت قیمت به اجاره در بازار مسکن نیز ۲۷ مرتبه برآورد می‌شود. به این ترتیب برای اولین بار در تاریخ شاهد نزدیک شدن مولفه اصلی ارزش‌گذاری در دو بازار سهام و مسکن هستیم.
جا ماندن سودآوری از رشد قیمت؟
یکی از معیارهای پرطرفدار تحلیل در بورس تهران، نسبت قیمت به درآمد یا همان P/ E است که نشان می‌دهد برای هر ریال سرمایه‌گذاری، سهم مزبور چه میزان سود می‌سازد. به‌عنوان مثال نسبت ۱۰ بیان می‌کند برای کسب یک ریال سود لازم است ۱۰ ریال سرمایه‌گذاری انجام شود. نگاهی به داده‌های تاریخی موجود نشان می‌دهد این نسبت به‌طور معمول در بورس تهران در محدوده ۶ تا ۸ واحد بوده است. در این میان سال ۹۲ به‌عنوان سال اوج گرفتن این نسبت شناخته می‌شد.
سالی که به موجب تحولات سیاسی همچون برجام شاهد رشد دسته‌جمعی شرکت‌های کوچک و بزرگ در بورس تهران بودیم. به این ترتیب در برهه‌ای از سال ۹۲ نسبت قیمت به درآمد به ۵/ ۸ مرتبه نیز رسید. شاید تا دو سال گذشته کسی تصور نمی‌کرد این رکورد شکسته شود اما در سال ۹۸نسبت قیمت به درآمد P/ E بازار از ۱۰ مرتبه نیز فراتر رفت. در آن سال عمدتا سهام کوچک بازار بودند که روند صعودی را تجربه کردند اما بزرگان بازار از این رالی جا ماندند. در همان بازه زمانی تحلیلگران بورس با نگاهی به ارزش معاملات سهام به‌عنوان ابرمتغیر جهت‌دهنده به روند قیمت‌ها در بورس، به احتمال تغییر معنادار این نسبت در آینده‌ای نزدیک اشاره کرده بودند.
جایی که ارزش ریالی دادوستدها از محدوده ۱۰۰ میلیارد تومان به بالای ۲۵۰۰ میلیارد تومان رسیده بود و همزمان با توجه به ناتوانی سودسازی شرکت‌ها با چنین سرعتی انتظار برای رشد تدریجی P/ E وجود داشت. با آغاز سال ۹۹ اما ارزش معاملات خرد سهام جهشی غیرقابل انتظار را تجربه کرد و حتی در برهه‌هایی به ۲۵هزار میلیارد تومان نیز رسید. شرایطی که سبب شد نسبت قیمت به درآمد دیگر به یک رشد تدریجی بسنده نکند. از این رو در پایان معاملات بهار ۹۹، نسبت قیمت به درآمد بازار سهام به بلندای محدوده ۷/ ۲۴ مرتبه پرواز کرد و ۳۰ گروه بورسی نیز P/ E بالاتر از کل بازار دارند. در این میان نسبت P/ R (قیمت به اجاره) در بازار مسکن نیز طبق آخرین تخمین‌ها حدود ۲۶ تا ۲۷ واحد برآورد می‌شود تا برای اولین بار شاهد نزدیک شدن نسبت ارزش‌گذاری این دو بازار به یکدیگر باشیم.
نگاهی به آخرین P/ E صنایع
با پایان یافتن بهار ۹۹، نسبت قیمت به درآمد بورس تهران به ۷/ ۲۴ مرتبه رسید. این مهم در حالی رقم خورد که گروه‌های بزرگ بازار با P/ E گذشته‌نگر در محدوده ۱۶ تا ۲۷ واحد قرار دارند و در مقابل گروه‌های کوچک‌تر بازار که نتوانسته‌اند متناسب با رشد قیمت، سود خود را افزایش دهند از نسبت قیمت به درآمد به مراتب بالاتری برخوردارند. در این میان کمترین نسبت مذکور به میزان ۱۶ مرتبه در اختیار گروه فرآورده‌های نفتی قرار دارد. سهام زیرمجموعه این گروه در سال جاری علاوه بر رشد قیمت (افزایش ۱۷۱ درصدی میانگین قیمت سهام زیرمجموعه گروه فرآورده‌های نفتی در بهار ۹۹)، به سبب تسعیر نرخ ارز با رشد سود نیز همراه شدند. رتبه بعدی کمترین نسبت P/ E اما به بانکی‌ها اختصاص پیدا کرد. سهام بانکی بورس تهران که سه ماه ابتدای سال ۹۹ را با رشد ۸/ ۲۰۶ درصدی به پایان رساندند، چرخش محسوسی نیز در سود رقم زدند. به این ترتیب بانک‌هایی که در سال‌های گذشته به سبب زیان‌های هنگفت (حداقل نصف سرمایه) مشمول ماده ۱۴۱ قانون تجارت بودند در سال جاری سودآور شده و کام سهامداران خود را شیرین کردند.
به این ترتیب در پایان خرداد ۹۹، P/ E گروه بانک‌ها و موسسات اعتباری کمی بیشتر از ۱۶ واحد شد. پتروشیمی‌ها و فلزی‌ها دو گروه دیگر بورس تهران بودند که نسبت قیمت به درآمدی در حدود ۲۰ مرتبه را ثبت کردند. در آن‌سو اما تک سهم گروه محصولات چرمی عدد عجیب ۲۲ هزار و ۱۵۲ واحدی را برای نسبت قیمت به درآمد ثبت کرد. «وملی» در اغلب روزهای معاملاتی یک سال گذشته در سقف قیمت دادوستد شده است. این در حالی است که سود شرکت تغییر چندانی را تجربه نکرده است. سهامداران خودرویی نیز شاهد شرایط مشابهی در یک‌سال گذشته بودند. جایی که در اکثر روزهای کاری، شرکت‌های خودروساز با صف‌های طولانی خرید همراه بودند اما همچنان از زیان خارج نشده‌اند. به‌عنوان نمونه دو لیدر این گروه یعنی سایپا و ایران‌خودرو در آخرین گزارش‌های ارسالی روی سامانه کدال به ترتیب خبر از زیان ۱۴۵ و ۳۷۷ ریالی داده‌اند اما سهام این دو خودروساز به ترتیب با رشد ۸۲ و ۱۴۷ درصدی در سه ماه ابتدایی سال ۹۹ همراه شده است.
همگام‌سازی شاخص کل با رشد نرخ ارز
افزایش نرخ ارز بر قیمت سهام شرکت‌های بورس تاثیر فوری ندارد ولی این تاثیر در دو حالت کوتاه مدت و بلند مدت موجب افزایش قیمت سهام شرکت‌های بورس می‌شود. نوسان نرخ ارز، در کوتاه مدت، در صورت‌های مالی و گزارش‌های یک ماهه و فصلی شرکت‌های دارای محصولاتی با قابلیت صادرات و به اصطلاح ارزآور موثر است البته در بورس ایران این تاثیرات گاه قبل از درج در گزارش‌های مالی پیش‌خور می‌شود.
در بلند مدت نیز تاثیرات افزایش نرخ ارز در افزایش سرمایه شرکت‌های بورس از طریق تجدید ارزیابی دارایی‌ها ناشی از تسعیر ارز خود را نمایان می‌کند. سیاست‌های کلی نظام در حوزه اقتصاد مقاومتی که سال‌هاست مورد تاکید رهبری معظم است موجب درون گرایی اقتصاد ایران شده است به‌گونه‌ای که تحولات سیاسی و تحریم‌ها نه تنها اثر قابل توجهی بر بورس ایران نداشته بلکه تاثیری بالعکس داشته است و در این شرایط نباید انتظار همگام شدن بورس، متاثر از افزایش نرخ ارز، به‌صورت فوری را داشت.
از طرفی افزایش نرخ ارز در شرکت‌هایی که محصولات صادرات‌محور دارند اعم از پتروشیمی، نفتی، پالایشی‌ها، معدنی، فلزی و سایرین، با توجه به افزایش شدت تحریم‌ها و تحقق نیافتن اهداف صادراتی شرکت‌های مذکور تاثیر شگرفی نخواهد داشت و این افزایش در شرکت‌هایی که مواد اولیه آنها وارداتی و به اصطلاح ارزبری دارند نیز صرفا در صورت متناسب‌سازی قیمت فروش محصولات آنان به داخل، می‌تواند تاثیرگذار باشد، البته تاکنون با افزایش نرخ محصولات شرکت‌های این چنینی و شناسایی سود در صورت‌های مالی، افزایش نرخ ارز موجب افزایش قیمت سهم نیز شده است.
اخیرا تخصیص ارز دولتی ۴۲۰۰ تومانی به اغلب مواد اولیه متوقف شده و این مساله موجب افزایش قیمت محصولات به نرخ واقعی شده و این افزایش قیمت در هر صورت موجب سودآوری و در نتیجه افزایش قیمت سهام خواهد شد. با عنایت به تاکیدات مقامات ارشد نظام بر محوریت اقتصاد مقاومتی با تاکید بر تولید داخل و جهش آن، کنترل نرخ ارز با ابزارهای بانک مرکزی به ایجاد تعادل در بازارهای موازی منجر خواهد شد، اگرچه ممکن است برقراری این تعادل با افزایش قیمت سهام شرکت‌ها همراه باشد. در واقع برقراری تعادل در بازارهای موازی ناشی از کنترل نرخ ارز لزوما به پایین آمدن قیمت‌ها منجر نخواهد شد. در نهایت افزایش‌های اخیر در شاخص کل بورس که با تسعیر ارز در گزارش‌های شرکت‌های پالایشی تبلوری شگرف پیدا کرد، می‌تواند به سایر شرکت‌های بورس نیز تسری پیدا کند. لذا انتظار افزایش شاخص کل در آینده نزدیک اجتناب ناپذیر است و انتظار می‌رود قیمت تعادلی سهام صنایع مادر به قیمت‌های واقعی روز نزدیک شوند. ولی اینکه تصور شود افزایش قیمت سهام و رشد شاخص همگام‌سازی با افزایش نرخ ارز است صرفا در صورت‌های فوق این همگام‌سازی انجام می‌شود همچنان‌که افزایش قیمت‌های اخیر ممکن است ناشی از افزایش نرخ ارز در سال‌های گذشته باشد که اکنون در حال به روز رسانی است.
- 17
- 3
